邁瑞66億元收購惠泰醫療：醫械板塊低迷，產業資本入場“掃貨”正當時？

21世紀經濟報道記者 唐唯珂 廣州報道1月28日，邁瑞醫療發佈關於收購深圳惠泰醫療器械股份有限公司控制權的公告。公告顯示，邁瑞醫療旗下子公司深邁控，將以約66.5億元受讓惠泰醫療21.12%的股權。

此次交易中，收購綜合成本約爲450元/股，交易合併估值302億，對應惠泰醫療1月26日收盤價平均溢價率25%，參照前60日均價平均溢價率爲23%。

與此同時，深邁控擬受讓晨壹紅啓持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合夥權益（邁瑞醫療持有珠海彤昇99.88%的有限合夥權益），珠海彤昇目前持有標的公司3.49%的股份。最終此次交易完成後，深邁控及其一致行動人珠海彤昇將掌握惠泰醫療24.61%的股份。

惠泰醫療現任控股股東、實控人成正輝同時承諾，將永久且不可撤銷地放棄所仍持有的惠泰醫療10%股份所享有的表決權。這意味着，溢價收購的背後，惠泰創始人將交出公司控制權。

值得一提的是，2024年1月26日是惠泰醫療上市滿三年，發佈限售股流通公告，創始人成正輝及兒子成靈股份解禁。父子倆合計持有公司32.43%的股份，但惠泰屬於科創板掛牌企業，交易量/流動性本就不如主板，減持困難。

再疊加由於近年來二級市場持續低迷，新上市企業破發嚴重，A股出臺了史上最嚴的減持規定，一方面對於未來股價的不確定性較大，另一方面如按規定減持套現，必然十分緩慢。

此前有接近惠泰醫療相關人士向21世紀經濟報道記者表示，惠泰所處的電生理/心血管介入賽道的競爭激烈。市場也早有傳言二代無意接班公司業務。對於實控人來說，減持變現股價會持續下跌而且需要長達數年，直接出售企業控制權，換取大量現金，確實是維持家族財富不縮水的最佳選擇。“1月26日股份解禁，28日發公告出售控制權，足以見得此前已經勾兌多時。”

此次邁瑞醫療的收購無疑加速了行業整合。實際上，近兩年受到資本市場等宏觀環境影響，醫療板塊整體估值持續下行。 “醫療股真的跌到位了，產業資本開始溢價收購上市公司了。”深圳某一級市場行業研究員向21世紀經濟報道記者感慨到，“此次標誌性收購之後可能會再度引起一波行業收併購，尤其是港股市場大量低估的醫械企業都有私有化和收購的可能，而醫械板塊估值也有望迴歸。”

市場持續低迷，產業資本進場

受到內外壓力的限制，醫療市場發展舉步維艱。wind數據顯示，從2023年至2024年1月26日，醫療ETF（512170）累計下跌了45%，醫療器械ETF（159883）跌幅也超過了20%。當前A股市場的醫療器械行業整體估值水平存在偏低的情況。

大規模的行業整合一般都是發生在市場低谷的時候，當前醫療板塊整體出現回調，正是加速行業整合的好時機，而在這其中產業資本更是扮演了重要角色。

東方高聖控股股份有限公司執行董事、深圳負責人瞿鎔向21世紀經濟報道記者指出：“一二級市場低迷，正是產業併購好時機，如果不能成爲巨頭，那就成爲巨頭的一份子。”

瞿鎔向21世紀經濟報道記者表示，邁瑞醫療提前出資給晨壹資本做專項基金二級市場提前買到第三大股東鎖定機會，待大股東三年鎖定期解禁之後，馬上協議轉讓方式收購控制權。

對於晨壹資本而言首先拿到了8億元的單一LP出資，在2023年的資本市場實屬不易；其次短短半年時間，預計基金收益超過50%，年化收益超過100%，對於這個體量的基金，尤其是退出預期極其明確，更是難能可貴。最重要的是，幫助戰略合作客戶提前鎖定併購機會，相信未來還會有更多的合作可能。這個模式也是基金行業可以好好學習的經典案例。基金過去靠一二級價差套利的模式越來越難，未來真正幫助產業整合提供靈活的解決方案，併購基金大有可爲。

根據公開信息，2023年8月，珠海彤昇突然出現在惠泰醫療的前十大流通股股東名單，且高居榜首。由於是中報披露，真實入股時間應在6月底之前。據推測，彤昇可能是5月份大宗交易接手高毅資產的持股。

而2023年4、5月，前華泰聯合董事長——江湖人稱“併購女王”的劉曉丹創立的晨壹資本設立了2家投資基金，珠海彤昇與揚州浵旭。兩家基金的註冊資本是8.01億與6.01億，而晨壹資本只出了零頭100萬，其餘基本均爲深圳邁瑞出資。

高溢價背後，爲何是惠泰醫療？

單純從交易看，邁瑞是溢價收購，但分析交易結構，足以見得在溢價收購背後，首先收購價不是單純買入股份，而是獲取了控制權:一次性獲得21%的股份成爲惠泰新的實控人。根據此前惠泰醫療的公開資料，即控制了一項每年15億元營收、5億元淨利潤，且高速增長的業務。同時，惠泰醫療控股股東、實控人成正輝也將放棄仍持有的10%股份所享有的表決權。

邁瑞通過併購進入其他賽道並不是第一次，恰恰相反，邁瑞已是併購“老司機”。此前的併購，多爲小金額、獲取渠道/業務主體，並非靠收購獲取增量，而是收購後有利於自身業務壯大，也就是所謂的補充型收購。

公開信息顯示，2008年，邁瑞2億美金收購美國Datascope生命信息監護業務，補齊自身優勢板塊。2011-2012年，收購深圳深科醫療、蘇州惠生科技、浙江格林藍德、長沙天地人、杭州光典、武漢德骼拜爾、北京普利生、上海醫光、上海長島，以此獲取IVD/骨科產品業務。2013年，1億美金收購了高端美國超聲企業——ZONARE公司。2021年，5.3億歐元收購全球知名體外診斷原料供應商海肽生物。

而到2022年，邁瑞醫療生命信息支持、IVD、醫學影像三大板塊的年收入都達到60元-140元億體量。選擇下一個既有成長性，又區別於骨科等國產細分領域龍頭已經盤踞的賽道尤爲重要。

公開資料顯示，惠泰醫療主業是做電生理、冠脈通路類、外周介入類醫療器械的，主要有導絲、球囊導管、電極導管等，公開信息顯示，惠泰醫療的產品偏耗材，設備比較少。從單價上看，在50元-2700元之間。

從市場份額看，2019年惠泰醫療在電生理醫療器械國產品牌中市場份額排名第一，在冠脈通路醫療器械國產品牌中市場份額排名第三。

從業績上看，公司發展非常快，2017年-2022年的收入分別爲1.5億元、2.4億元、4億元、4.8億元、8.3億元和12億元，淨利潤分別爲0.27億元、0.17億元、0.78億元、1.1億元、2億元和3.6億元，淨利率2022年高達29.4%：

而此前電生理和血管介入醫療器械具有較高的研發難度和研發門檻，涉及醫學、材料學、生物學、機械製造以及物理化學等多個學科交叉領域。在產業化環節，如導管編織工藝、形狀記憶合金的加工技術、導絲的加工焊接和球囊導管的製造等都屬於精密加工甚至超精密加工工藝，需要不斷的工藝探索、打磨和攻關，才能保證良品率。

因此，海外巨頭佔據了主要的市場份額，像電生理及血管介入醫療器械行業，外資品牌，如強生、雅培、波士頓科學、泰爾茂等企業佔據國內約 80%以上的市場份額（2019年）。

殺入心血管領域賽道，在細分領域尚未出現國產品牌的絕對龍頭，此前僅有目前看來仍“前途未卜”的微創醫療，而未來隨着集採的不斷深入和國產品牌的政策傾斜加速，惠泰醫療所在賽道仍有較強成長性空間以及以價格優勢“卷向”海外的可能。

例如2020年9月，在湖北省的集採清單中，惠泰醫療的球囊產品中標，單價雖然從366元降至221元，但銷售額從51萬急速放量至96萬，足以見得成長性的突破方向。

惠泰醫療1月29日在投資者平臺上也迴應稱，不可否認的是，以電生理爲代表的公司產品因起步遠遠晚於進口品牌，在技術上與進口產品仍有一定差距，使得國內電生理市場仍以進口品牌爲主，進口的市場份額合計接近90%。本次交易完成之後，在邁瑞研發體系的助力下，未來房顫領域國產化率的提升有望因此得到顯著加速。除此以外，出海也一直是惠泰戰略發展的一大重要方向，但2022年海外業務收入僅爲1.36億元，海外佔公司營收比重僅爲11%，而海外的可及市場空間數倍於國內市場。惠泰未來將藉助邁瑞在海外的營銷平臺，結合本地市場的客戶需求，加快推動海外業務的發展。

醫藥領域與其他產業相比最大的區別就在於技術的重要性，受限於外資品牌的發展優勢和較高的技術壁壘，目前我國醫療器械產業仍然以外資企業主導，資源的過度分散也阻礙了國產技術的發展。通過收購股權，進一步優化產業資源。惠泰醫療將原有導管技術加以整合，未來電生理和血管介入產品將進一步得到發展。