碧桂園爲何突然被調至“垃圾級”
編輯｜周春林
北京時間深夜，穆迪突然投下一枚“炸彈”。
6月22日晚，國際評級巨頭穆迪公告稱，已向碧桂園控股公司（以下簡稱：碧桂園）授予“Ba1”的企業家族評級（CFR），並撤銷其“Baa3”的發行人評級。同時，穆迪將碧桂園的高級無抵押評級從Baa3下調至Ba1。此外，穆迪還將碧桂園的評級展望從“審查中”調整爲“負面”。
在穆迪的信用等級標準中，“Ba”代表具有投機性質的因素，反映不能保證將來的良好狀況，一旦經濟情況發生變化，還本付息能力將削弱。因此，業內也將“Ba”戲稱爲“垃圾級”。此次碧桂園評級從“Baa3”掉至“Ba1”，意味着正式掉入“垃圾級”。
“評級下調反映了碧桂園在中國房地產行業充滿挑戰的經營環境下，房地產銷售下滑和財務指標惡化，以及長期融資渠道削弱。”穆迪高級副總裁Kaven Tsang表示。
“公司目前經營和財務狀況穩定，現金流充裕，即便穆迪因爲行業和市場原因對碧桂園下調評級，也不會對公司經營和市場融資產生實質性不利影響。”碧桂園官方層面迴應《中國企業家》稱。相關人士還稱，“這個評價是一個動態調整的指標，因爲我們的銷售端也在轉暖。”
“大家都快撐不下去了。”聽聞碧桂園被穆迪降級的消息後，一位在TOP10房企負責融資的高管並不意外，“行業信心沒有了，加上碧桂園佈局又太下沉。”讓他更爲警惕的是，突然調低評級是一種信號。“融創境外評級下調前，就是20融創01債務展期消息剛出的時候。”
就在不久前的6月15日，碧桂園宣佈現金回購6.83億美元票據，爲此付出將近46億元人民幣。碧桂園還在公告中披露稱：本次償付完成後，公司年內已無到期美元債。對於此次回購，業內普遍認爲，這是碧桂園回擊“某龍頭房企7月美元債將暴雷”的傳言。
值得注意的是，6月初，碧桂園也曾因銷售疲軟等因素，遭到另一家評級巨頭惠譽下調評級，被納入負面觀察名單。至於後續會否跟進穆迪下調評級，目前尚未可知。
據碧桂園此前披露的銷售簡報，今年前5個月，公司實現權益銷售額約1505.8億元，同比去年下降近四成。以全口徑統計，碧桂園、萬科、保利發展同期合同銷售額分別爲2011.9億元、1673.4億元及1592億元。碧桂園仍問鼎百強房企第一名，但業績同比減少43.2%。
攝影：史小兵
“在民營頭部房企陣營中，目前尚未出現‘暴雷’問題的，只有碧桂園、龍湖、新城、旭輝等少數幾家，目前碧桂園被評級公司降級，說明今年以來的市場持續走衰，造成了碧桂園潛在的流動性壓力，碧桂園的違約風險已經明顯提升。”中國企業資本聯盟副理事長柏文喜稱。
在柏文喜看來，碧桂園的遭遇，對於維持與修復目前已經顯得極度脆弱的行業信心，不是一個利好信號，“說明前段時間旨在推動樓市回暖和行業復甦的政策效應，尚未收到預期效果。政策面還需適當加大力度和綜合施策，而企業自身也需要謹慎研判並做好應對。”
突然“發難”
過去一年，在行業整體低迷的態勢下，作爲TOP1的“宇宙房企”碧桂園也無法獨善其身。2021年，碧桂園業績出現“負增長”，5580億元的權益銷售額，同比減少2.2%。進入2022年，碧桂園的銷售情景基本跟隨行業態勢同步下滑。
雖然穆迪在報告中預計，碧桂園將保持強勁的市場地位和良好的流動性，但同時宣稱，負面前景反映出，“碧桂園在未來6~12個月內，受房地產銷售下降和市場情緒持續疲軟的推動，流動性緩衝和財務靈活性正在減少。”此番論調，難免引發市場擔憂。
穆迪是在2022年5月30日啓動對碧桂園控股的降級審查的，隨着評級下調，本輪審查宣告結束。穆迪此番評級發佈後，碧桂園境外債出現波動，其發行的COGARD 4.8 08/06/30現價45.000，下跌-3.440%，另外一支COGARD 5.125 01/17/25現價56.000，下跌-2.742%。
穆迪稱，碧桂園的Ba1 CFR反映了該公司強大的品牌、規模可觀的土地儲備以及在中國開發大衆市場住宅物業的記錄（A1穩定）。與此同時，CFR反映了其對二線城市的高敞口、資本市場資金的獲取能力減弱，以及房地產銷售和利潤率下降對其財務實力的影響。
此次評級報告中，穆迪對碧桂園的業績狀況做出預測：由於中國房地產市場疲軟，碧桂園的合同銷售額將在2022年下降約30%，至約人民幣4000億元。今年前5個月，由於經營環境艱難以及疫情導致的中斷影響，碧桂園歸屬權益銷售額下降約40%，至人民幣1506億元。
“權益銷售額的減少，意味着流入碧桂園的現金回款也大幅減少，必然會影響企業的現金流。”穆迪稱。此外，儘管政府放寬了房地產市場的一些限制，但碧桂園在低線城市的高敞口，可能會使其面臨銷售波動和利潤率壓力，因爲那裡的經濟基本面減弱。
穆迪預計碧桂園的毛利率，將從2021年的18%下降到未來12~18個月的15%~16%。
“碧桂園縮減運營規模以及良好的流動性，預計未來6~12個月債務將下降，這在一定程度上緩解了這些擔憂。特別是，截至2021年12月，其非限制性現金爲1470億元人民幣，預計經營現金流將足以支付其到期債務。”穆迪表示。
財報顯示，截至去年底，碧桂園手上的現金餘額約人民幣1813億元（包含受限制現金）。
穆迪還指出，由於碧桂園的部分非限制性現金必須保留在項目層面，以支持其運營，這將限制公司使用內部現金償還控股公司債務的財務靈活性。此外，公司繼續利用內部資源償還到期債務將減少其流動性緩衝，“尤其是在未來6~12個月內，無法改善長期融資的情況下”。
稍早的4月8日，標普將碧桂園的展望從正面調整爲穩定，並確認碧桂園的“BB+”長期發行人信用評級。5月30日，穆迪曾將碧桂園的“Baa3”發行人評級和高級無抵押評級列入評級下調觀察名單，展望從負面調整爲列入評級觀察名單。
6月8日，惠譽將碧桂園的“BBB-”長期外幣和本幣發行人違約評級(IDR)、高級無抵押評級及未償債券的評級，列入負面評級觀察(RWN)名單。惠譽認爲，負面評級觀察反映出在行業低迷時期，碧桂園的合同銷售和銷售回款的復甦前景不確定，槓桿率也將上升。
“信心”何在？
“穆迪下調評級，主要還是基於對整個房地產行業預期的不樂觀，包括碧桂園在內的幾乎所有房企，銷售和利潤都在下滑。”一位接近碧桂園的人士對《中國企業家》解釋稱。
在他看來，穆迪做出這樣的舉動，所涉企業可以理解，但市場情緒和觀感微妙，謠言四起，有點草木皆兵。“大家確實都很害怕出事，但我們預判，今年下半年的市場一定會回暖。”
“市場回暖是共識，但撐不到那時候的公司，就已經不在這個賽道里了。”前述TOP10房企融資業務高管的表態更爲悲觀，“當一個企業‘暴雷’後，等市場再回暖時，別人的銷售恢復80%，你可能只有20%，因爲購房者信心不在你這兒了。尤其是民營企業，誰能撐到那時候？”
碧桂園官方層面就此事迴應《中國企業家》稱：目前，碧桂園仍是國內民營企業中主體及債項信用評級最高的開發商之一。
據碧桂園2021年年報，截至當年底，公司有息負債接近3400億元，淨負債率爲45.4%。其中，僅今年年內到期的銀行及其他借款約643.82億元；一年內到期的短期債務共約790億元；同期，不受限制的現金1470億元，從目前數據上看，覆蓋短期債務較爲從容。
攝影：曾靖
而環顧行業，據第三方數據機構克而瑞統計，今年6月至7月，200家核心房企境內外債務到期規模約1755億元，約佔下半年到期量的61%。其中，民營房企還債壓力尤甚，近兩月整體到期債務約1178億元，佔總規模的67%。
過去一年，“回購”成爲碧桂園應對市場波動、提振信心的主要手段。據不完全統計，自2021年12月以來，碧桂園已經累計11次回購公司美元債，總計金額5570萬美元。其中，12月回購了兩筆。進入2022年，碧桂園回購次數不斷增多，6月15日的回購已是年內第9次。
碧桂園構築的安全邊界不止境外債。在2021年度業績會上，公司總裁莫斌透露，截至今年3月30日，碧桂園年內已無境內到期債券，僅兩筆可回售公司債共計40億元。
在外部融資渠道方面，自去年12月以來，碧桂園已成功發行多筆覆蓋不同場所、不同產品的直接融資，包括39億港元的可轉債、15億元ABS以及10億元公司債。今年5月，碧桂園在監管支持下，成功發行5億元公司債，票面利率爲4.5%。
從行業層面來看，相比碧桂園的負債水平，5億元的額度只是杯水車薪，但信號意義較強。得益於近期地產“穩增長”的大背景，碧桂園是今年首批獲得發債機會的三家民營房企之一。有消息稱，接下來碧桂園還計劃繼續推進供應鏈ABS產品的發行。
不過，從目前整體融資開口來看，新的融資渠道並未完全向民營房企開放，新房銷售市場仍在下行，新的出險房企還在增加。中國人民銀行調查統計司原司長盛鬆成近期也表示，我國房地產業風險仍在持續，二季度大量房企的美元債到期，成爲又一個風險點。
今年以來，尋求債務展期的房企已超過10家。中指研究院企業事業部研究負責人劉水錶示，當前國內樓市銷售沒有明顯回暖，金融機構對民營房企資金支持十分謹慎，行業整體融資環境依然嚴峻，預計未來還會有房企不得不加入債務違約陣營，民營房企融資艱難亟待修復。
構築安全邊界的同時，碧桂園仍在擴張規模，但節奏明顯放緩。6月22日，鄭州首輪集中土拍結束，龍湖、保利、越秀、萬科和碧桂園紛紛入局。其中，碧桂園以起始價3.86億元、樓面價3784元/平方米，摘得高新區一宗城鎮住宅用地。
據第三方機構統計，在今年前5個月新增貨值中，碧桂園以127.8億元位居第24位；2021年同期，碧桂園新增貨值卻位居於百強房企第一位。而在前5個月的拿地額中，碧桂園以73.4億元的拿地額位居第20位，拿地面積則不足100萬平方米。