陳達飛:美聯儲加息如何影響大類資產表現?

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陳達飛(東方證券財富研究中心總經理、博士後工作站主管)

2022年3月,美聯儲議息會議上決定第一次加息,這個決定實際上從去年開始就在金融市場上有表現。聯儲貨幣政策基調整體符合市場預期。今天的主題就是美聯儲退出非常規貨幣政策及其對大類資產影響。美聯儲退出分爲以下幾個步驟:釋放退出信號—縮減資產購買—再投資—加息—縮表—內生擴表。貫穿整個過程的是利率,這是內生變量,需要注意的是價格型(還需區分名義與實際)與數量型政策對金融市場的差別影響,如無風險利率的期限結構等。

今天的分享主要分三個部分

第一部分,疫後全球經濟復甦和通脹前景。美聯儲在做這些政策決定背後有什麼樣的考慮,爲什麼市場有這樣的預期。未來一段時間內,全球宏觀經濟仍可能面臨哪些問題

第二部分,美聯儲退出非常規政策的節奏。美聯儲加息對於大類資產表現有什麼影響,在加息之後,美聯儲還會有哪些退出的行爲,這背後的節奏、次序是怎麼樣的一個考慮。

第三部分,流動性退潮以及大類資產表現。除了會講到大類資產的影響,還會分析當前全球宏觀經濟面臨的問題。這個背景不僅僅只是美聯儲非常規貨幣政策的退出,還有俄烏衝突

一、疫後全球經濟復甦和通脹前景

現在市場上越來越多人談到二次滯脹,或者新滯脹,再滯脹的問題,這些都是短期內宏觀到大類資產配置的一個主線。過去兩年,全球經濟的復甦已經到了什麼水平

以2021年底產出缺口來講,OECD裡面只有非常少的國家恢復到疫情之前的這種趨勢增長路徑。例如美國、愛爾蘭,不僅僅是完全恢復,而且是超出了疫情之前的路徑。如果按照去年的趨勢或者過去兩年的趨勢去預測,那麼挪威的產出缺口在今年會轉正。也就是說現在全球疫後的復甦還不完全。但過去至少一年多,在俄烏衝突之前,我們能夠看到宏觀經濟是非常利好的,美國的消費很強勁,需求側很強勁,歐洲的需求側也很強勁,但是供給側的問題仍然沒有得到解決,這兩者的合力造成現在經濟增長很好,但通脹也很高。現在的一系列的包括貨幣政策退潮,財政赤字收縮、俄烏衝突加劇供給側問題所帶來的一些影響,就可能使過去這兩年當中的一些趨勢會出現扭轉,增長可能就不會那麼好了,但是通脹的問題短期內仍然得不到解決,這是最新的一些變化。

對於亞洲新興經濟體和新興市場國家,他們到2022年底的經濟增長是什麼樣子?根據亞開行的預測,到今年底爲止,亞洲的新興市場國家仍然沒有全面復甦。因爲這次疫情衝擊的特殊性,全球疫苗就幾個國家生產,雖然疫苗生產國對後發國家會有一些援助,但是疫苗供給遠遠不夠,所以後發國家經濟相對而言更容易受到這次疫情的衝擊。也就是說,新興市場國家整體來講,它的復甦沒有發達國家好。這也是與2008-2009年全球金融危機時期的不同之處。

西方國家和中國去年當年的經濟增長速度都非常高,數值要遠遠超出疫情之前2%左右的這種平均增長水平。所以他們的這種增長的軌跡是衝高回落,但整體仍然在潛在產出水平以上。

但是俄烏衝突之後,這些受俄烏衝突影響比較大的經濟體,都在下調GDP的增長預期。美國美聯儲從4%下調到2.8%。2.8%的水平實際上還要高於疫情之前的潛在增長速度,但是如果俄烏衝突短期得不到解決,通脹問題短期得不到解決,未來美聯儲包括一些機構在做預測的時候,可能還會繼續下調增長預期。

歐元區、英國、澳大利亞、加拿大這些成熟市場經濟,它的整個的復甦路徑,包括疫情的擴散,與美國也是有差別的。從整體復甦的軌跡來看,中國是走在最前面,美國緊隨中國其後,大概相差一個季度左右,歐元區還要再晚一點,所以它現在也是從高位回落的一個階段。然後印度、巴西這些,它會更晚一點。

全球主要經濟體的通脹的情況。在截至2022年2月的過去12個月內,美國通脹增幅高達7.9%。而且這個7.9的數據,還不包含俄烏衝突的信息。俄烏衝突以來,看原油的價格就知道,最新的數據應該還是會繼續刷新(更新:美國3月CPI同比增長8.5%;英國7%)。歐洲受俄烏衝突、石油衝擊的影響,從物價角度來講,至少與美國旗鼓相當。

這是受俄烏衝突直接影響的幾大塊的大宗商品價格,原油,金屬、歐美的天然氣和穀物。俄羅斯要求用盧布支付原油天然氣的價格,歐洲市場是最難受的。如果從基本面去看,原油價格是有支撐的,而不僅僅只是俄烏衝突所帶來的這種脈衝的影響。因爲原油價格的波動比較大,所以在短期內,原油價格是影響通脹,包括食品,是影響通脹最顯著的指標。而且我們都知道工資也影響通脹,房價也會影響通脹,但是它的這種短時間內的震盪與漲跌幅,很難做到像原油這樣一個月50%這種幅度,雖然原油權重沒有那麼高,但是加權之後,反而對CPI的貢獻會比較大。所以原油價格和通脹的擬合與走勢聯動性也會比較高。

除了這種原油的價格之外,我們看到整體供給側的問題。在俄烏衝突之前,全球供應鏈的短板,或者它的壓力實際上已經連續兩個月消退。但是這次衝突之後,它不僅僅是戰爭帶來的問題,還有制裁與反制裁的問題。像金融制裁對整個供應鏈的影響,會比哪個港口封鎖帶來的影響更大。

爲什麼我們一直在從供應鏈的角度去談物價漲跌的壓力?從美國看,CPI與價值鏈壓力指數的聯動性走勢是高度相關,PPI的走勢相關度甚至更高。歐洲的價值鏈壓力指數相對的平滑一點。用全球的價值鏈壓力指數與OECD,或者說跟歐元區的價格去做擬合,你也會看到,至少與CPI的波動率沒有那麼聯動,但是趨勢或者週期是同步的,PPI與全球價值鏈壓力指數,它的聯動性走勢相關性會更高一點。

在談短期的壓力時,還有一點:疫情期間,2020年和2021年的現代貨幣理論,或者財政赤字貨幣化對於物價的滯後影響。至少像美國這些發達國家,在過去這兩年的財政赤字貨幣化是很顯著的,也就是現代貨幣理論的一個實踐。

現代貨幣理論的前提是什麼?通脹長期低迷。只要通脹長期低迷,這種財政赤字貨幣化的可持續性就會非常高。但是就像我們一定是因爲肚子餓了纔會吃飯,但是吃完飯之後肚子就不會再餓了,也就是說這個政策是以低通脹和低通脹預期爲前提實施的,但是本身實施這個政策之後,實際上會有通脹的這種力量,或者後期會形成通脹的力量。

在第一次世界大戰和第二次世界大戰的時候,美國赤字貨幣化,就是財政發錢,央行買,其後果要麼就是在戰爭期間,要麼就是戰爭結束後的初期,無一例外地都會帶來通脹壓力。

2008年全球危機,美國也有財政赤字貨幣化,但後面10年都沒有通脹。但是這一次不一樣。到目前爲止,我們無論是從俄烏衝突之後帶來的大宗商品的影響,還是從更廣泛的供應鏈的角度去談,還是從疫情期間帶來的財政赤字貨幣化的問題去談,通脹的壓力,即使在短期內可能會衝高回落,但是在一個相對中期來講,這種壓力可能都不會削減。

根據美聯儲在3月份會議的紀要,美聯儲的政策目標是在未來的三年內,將通脹降到2%。這個預測的路徑,還是在舊有的歷史信息的基礎之上。至少未來一段時間內,通脹都是主要的西方國家央行,甚至全球的央行的主要矛盾。從2021年的四季度開始,通脹矛盾已經變成美國主要矛盾了。

二、美聯儲退出非常規政策的節奏

從歷史來講,整個非常規貨幣政策的退出分爲幾個重要的時間點:2021年8月傑克遜霍爾會議釋放taper信號,2021年11月份真正開始taper,2022年3月開始加息。上一次對應的是2013年的5月到6月份釋放taper的信號,2013年12月真正開始taper,2014年10月停止資產購買,2015年12月首次加息。taper就是擴表的速度慢下來。上次用了十個月時間,把所有的每個月800億資產購買變成0。這一次是每個月1200億變成0,原來準備用半年時間,結果只用了四個月的時間。

上一次從taper結束到第一次加息,是14個月的時間。這一次taper結束馬上加息,整個時間的節奏更快。上一次從首次加息到開始縮表,中間是用了不到兩年,是22個月的時間,這一次中間只隔一次議息會議。上次縮表從2017年的10月到2019年7月,不到兩年。這一次從美聯儲鮑威爾的會議去看,他預計是要用三年左右的時間,就是整個縮表週期用三年時間。

我們過去一直講,每一個步驟中間的時間間隔,以及每個步驟前後的排序,背後實際上都有邏輯在。這一系列的節奏,大家可能有點眼花繚亂,關鍵是看什麼?最核心的指標是利率。鮑威爾一直在強調,他的貨幣政策仍然是一個利率規則,也就是說當前最合宜的聯邦基金利率在什麼水平,對應的流動性投放規模,超額準備金規模,總的資產負債表規模都有一個對應的大致的區間。

非常規貨幣政策退出根據階段可以劃分爲分流taper到再投資,到正常化,再到內生增長。內生增長就是縮表結束,根據實際經濟的走勢再擴表。美聯儲資產負債表規模與名義GDP的比值有一個大致固定的值。隨着經濟每年2%的增長,美聯儲的總資產負債表的規模,也要相應的做擴張。

從2021年8月底傑克遜霍爾會議之後,我們看到市場就在對加息進行定價。去年11月給到的預測是2022年的第四季度加息,結果現在第一季度就已經加息了。根據芝加哥期貨交易所的日度數據預測,今年如果每個月度是25個基點的加息,全年加息應該是在七次左右,這樣就能夠把聯邦基金利率的中位數打到1.9%左右的水平。原因也很簡單,通脹已經是最主要的矛盾,雖然勞動力市場非常強,工資漲勢非常強勁,但是因爲它落後於通脹,使得當前整個實際工資漲幅是負的。

這就是爲什麼我一直講供給消滅需求的一個邏輯。如果大家收入增長幅度趕不上工資、趕不上通脹,實際上你真實的購買力水平是在下降的,需求一定是收縮的。如果美聯儲到現在需要站出來去抗通脹,至少態度非常堅定,非常鷹派,才能夠把大家的這種通脹預期給降下來。通脹預期降下來,很多時候就能夠把實際通脹率降下來。因爲大家不去搶貨了,價位也漲不上去。利用這種預期的自我實現,美聯儲在最近這一兩個月的表態當中非常鷹派。

俄烏衝突對整個全球經濟的影響到底有多大,前給到的一些最新的數據,有的是覺得影響很大,有的覺得影響很小。但是看一些高頻的周度的數據,你會發現好像從綜合指標去看,它至少對美國經濟的影響沒有那麼明顯。

縮表到什麼水平,就是機構存款準備金率除以GDP,大概到8%左右的水平。這既是歷史上的一個經驗,也是有美聯儲理事成員在發言當中公開給到的一個水平。這些理事或者說美聯儲在做一些決策的時候,既有宏觀的或者一些向前的預測的模型,也會去看歷史上的一些經驗。他們模型很好,數據庫各種各樣的數據很好。但是他們也會做錯誤的判斷。這次就很明顯,美聯儲理事覺得這一次是臨時性通脹,都兩年了,再怎麼說臨時也過不去了。

至少從歷史經驗看,在2019年7月機構存款準備金率除以GDP在數值到8%的水平的時候,就能夠感受到貨幣市場有一些流動性偏緊的狀況。根據這兩個指標,一個縮表的週期長度在2年到3年,再畫一個8%的警戒線,現在美聯儲總資產負債表接近9萬億的規模,你可以去回測一下未來2年到3年要縮表多少,要留多少超額準備金,對應的美聯儲資產負債表規模大概是多少。大概到8%、9%的這個水平的時候,週期大概結束了。縮表週期開始和結束,因爲當前美聯儲持有的國債平均期限在7年,它買賣不同時間期限債,對利率曲線的影響都會有針對性。按照比較理想的操作方式,美聯儲會在整個縮表的週期裡面,把MBS(美國住房抵押貸款支持證券)全部賣完,這至少對於當前美國比較強勁的房地產市場有一些降溫的作用,因爲它會直接提升MBS抵押貸款利率。如果賣7年期的債,對7年期的債券期限以及相對長期利率的擡升也會有更直接的影響。

所以縮表相對來講既有加息的作用,也有調節利率期限結構的作用,所以它能夠將中長期的利率往上擡,從而緩解當前所面臨的利率期限倒掛的影響,從而減緩市場對於未來衰退的預期。

在整個退出的過程當中,我們看到的一些大類資產的影響,背後最關鍵要判斷的就是名義利率和實際利率大概會怎麼走。我講一下主要的結論,在過去的這一個月,大家應該也能感受到,在加息的過程中,短端利率受加息的影響會更大一點。因爲短期利率上得更快。哪怕只有加息的預期來了,短端上得都會比長端快,所以纔會出現利率的倒掛,就是利率期限結構中,長期利率水平低於中短期利率水平。如果這種利率倒掛,使得大家對未來經濟產生擔憂,長端利率反而會下降,從而使得這種倒掛會更明顯。當前市場一個是交易未來縮表,另外一個是交易未來這種比較快的退出,可能對於長期經濟的增長帶來一些負面影響。

權益的影響更直白一點,就是整個退出的週期裡面對權益,至少對它波動率的上行,有比較統一的規律。在縮表的過程當中,或者加息的過程當中,過去從2008年到現在,這種美股長牛背後的一個很重要的邏輯,資產負債表的擴表,或者說流動性的增長。

流動性帶來的,最後肯定會落到權益資產估值的最經典的公式上去,就是放水之後,企業盈利可能就會上去,至少過去兩年你會看到,如果做拆分的話,美股的上漲更多的是一種盈利驅動,而不是估值驅動。今年整個盈利增長肯定是不如去年的,對於美股的影響就會很直接。對於美元也是一樣,一般情況下在加息或者taper之後,或者有這種加息的預期之後,匯率市場是日度的,它就會有反應。至少從上一次當中會看到,在加息落地之後,美元實際上是弱的,反而是在加息半年之後開始往上漲。

這一次不太一樣,因爲影響因素,還有美聯儲面臨的加息的環境,還有整個加息縮表之間的時間安排,使得美元比較強勢。等到所有這些動作全部結束了,你會看到美元有可能會進一步走弱。因爲如果最後剩下只有通脹的壓力,對於美元來講,購買力平價的一個最顯著的含義,就是美元會走弱,因爲實在發了太多的錢了。

對新興市場國家的影響,如果你儲備金很充足,那麼匯率貶值的幅度就會相對較小。因爲大宗商品是美元定價,所以在美元漲的過程當中大宗商品是會跌的,兩者的相關係數大概在-0.3的水平。但這一次的不同之處在於,大宗商品價格是由供給側決定,而不是由需求側決定。過去這種負相關,因爲美元漲,美聯儲全球收水,全球流動性回收,對於海外的這種需求側是一種直接的收縮,所以帶來大宗商品價格的向下。現在這一次邏輯不一樣,大宗商品的價格的上漲壓力或者驅動力主要來自於供給側。

去年六七月份市場在討論美聯儲何時退出非常規貨幣政策的時候,經常會討論縮減恐慌。因爲2013年五六月份釋放taper新航之後,長債利率快速上升,美元快漲,新興市場國家匯率跌得一塌糊塗,那個時候就是縮減恐慌,但是去年我們沒有看到這個現象。其中的原因,一個原因是大家習慣了;另一個原因是這次美聯儲跟市場做了很好的溝通,而且有相應的貨幣市場流動性互換的一些工具出來,所以大家沒有看到恐慌;還有一個原因是新興市場國家的基本面狀況比上一次好,也沒有恐慌。

我們在做資產配置的時候,除了講到一些指數,還會講到一些行業。不同的行業對於週期的敏感性,或者對信用條件的敏感性不太一樣。一般情況下,如果從週期的角度去看,在經濟復甦早期和衰退期,它對應的適用的配置的思路也不太一樣。

整體來講,在經濟觸底反彈的這個階段做權益配置是最好的,如果是在復甦早期的狀態,復甦早期對應的宏觀條件大概是怎麼樣?整個GDP或者生產消費這些在觸底反彈,這個時候的流動性條件是最好的,所以我們會看到流動性是最寬鬆,無風險利率可能是下行的,這個階段對於成長來講,它的配置價值是最高的,因爲它對於經濟週期是最敏感的,反彈性最大,所以它可能會跑出超額。

但是如果在經濟不好的時候,我們反而要去選擇一些逆週期性的資產,它的防守性會更好一點。所以你看到衰退期它都會選用這種日用消費品,醫療保健公用事業,衣食住行這些,因爲它們耐跌,整個是一種逆週期的表現,穿越牛熊的這種狀態。如果順週期,像大宗商品這一塊,如果是需求側驅動的,在復甦中期或者晚期的時候,這一塊肯定是比較好的。

三、流動性退潮以及大類資產表現

今年貫穿於宏觀大類資產配置的一個主線,就是流動性的退潮。從歷史上看,利率倒掛對於經濟的衰退有一個預測的作用,10年期結構利率減一年期結構利率比較好地預測了未來衰退的信息。只有60年代中期那一次,在利率倒掛一年之後沒有出現經濟衰退,原因是什麼?60年代中期約翰遜偉大社會背後有一系列的財政刺激計劃。60年代中期,在約翰遜剛上臺的時候,美國的通脹壓力實際上是很低的。但是現在我們講的通脹壓力,對應到的應該是在1973年早期的時候,1970年美國的通脹也到了將近6%、7%的水平,現在就和這個水平差不多,所以沒有多少需求側寬鬆政策可言。

利率期限結構倒掛對於經濟衰退到底有沒有指示作用,個人認爲,這一次不一樣的是:概率不降,滯後延長。歐洲這一次受俄烏衝突的影響更大,而且美國對於俄羅斯的制裁不會隨着俄烏談判結果的變化而變化。印度開始搶購俄羅斯的原油,因爲俄羅斯原油便宜,都受到美國長臂管轄,歐洲也一樣,天然氣要用盧布結算,這不光是一個經濟利益,還是一個政治選擇的問題,所以這種影響還會比較大,時間還要更長。

我們在做資產配置的時候,會從宏觀面、中觀面、資金面、估值面、情緒面和價值面做評估。對於權益來講,我覺得這幾個面都要覆蓋到的。但是對於固定收益類的配置,你可能不需要太多的去看情緒面,但是我們還需要去看一下股債的性價比,看一下宏觀面和政策面。對於大宗商品更多的是偏宏觀層面地去看,實際上要是僅僅從宏觀面和宏觀流動性去看A股,1-2月份實際上是比較好的一個配置的窗口。因爲它整體週期是在觸底反彈的週期,而且無風險利率在下行。但是我們確實能夠看到估值上,至少成長和一些賽道股的估值並不低。站在當前這個時點,對於價值投資者來說可以樂觀點,成長和賽道股,還可以再有點耐心。

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