離岸人民幣5天貶近2000點,何時能剎車?

(原標題:離岸人民幣5天貶近2000點,何時能剎車?)

Irene Zhou

4月19日開始,在岸、離岸人民幣連續四天對美元貶值,累計貶值幅度分別高達近1400點和1500點,貶值幅度超2%,觸及2021年11月以來的低點單週跌幅也爲自2019年8月以來的最大跌幅。在上週五(4月22日),一向剋制的在岸人民幣更是大跌500點,跌幅超出了離岸。4月25日,中國A股、人民幣繼續大幅下挫,離岸人民幣一度逼近6.6大關,五天累計跌幅高達近2000點,上證綜指也跌破了3000點。

儘管這種跌幅比起在短短一個月暴跌10%的日元是小巫見大巫,但人民幣今年以來的走勢圖平滑得像一條無波動曲線,已經許久未出現過這種短期的暴跌,這不免令市場擔憂,尤其是這一切恰逢國內多地疫情反覆,且造成了較爲嚴重的供應鏈中斷

與此同時,我國央行似乎也有一絲“撒手”的意思,不同於以往,過去一週中間價躍動幅度巨大,例如4月20日,人民幣美元中間價報6.3996,調貶276點,幅度之大令市場頗爲震驚,交易員也似乎接住了這種“暗示”,人民幣於是快速對美元走貶。

過去兩年來,“真金白銀”支持人民幣維持強勁,即龐大的經常項目順差出口驅動)和外資的流入(股、債市場),北向資金淨流入超4000億元人民幣,創歷史新高,債券市場也流入外資近1100億美元。但今年2、3月,外資罕見地大幅流出中國債市,2月淨流出近800億元,3月繼續流出1100億元,今年至今,北向資金淨流出A股超230億元。

未來,上述兩大因素仍將決定匯率的走勢。多數外資機構並不認爲“7時代”會再度重現,畢竟目前能用人民幣兌換外幣去境外用的人很有限,且中國的政策應對效力和經濟韌性仍在,但不排除人民幣會在一段時間內保持在6.5以上的位置。

人民幣加速貶值

人民幣貶值背後有多重因素,出口目前從數據上尚且看不出明顯的逆轉趨勢,但資本流出則較爲明顯,同時地緣政治、疫情導致的市場情緒惡化,一些空頭似乎蠢蠢欲動。

就經濟來說,4月由於高頻活動數據迅速惡化,越來越多的城市在實行全面或部分封控,物流中斷和企業停工的情況較爲普遍,機構開始下調中國GDP預測。此次,IMF(國際貨幣基金組織)將中國2022年的GDP預測下調至4.4%,而野村則將二季度中國GDP預測從此前3.4%下調至1.8%。如果這成爲現實,將比第一季度的4.8%明顯放緩。

“儘管過去一週美元對人民幣達到了6.5,但我們認爲全球市場仍然低估了中國的放緩,因爲很多注意力都仍集中在烏克蘭局勢和美聯儲加息上。未來幾周,我們預計經濟學家將再次下調二季度和全年增長預期。目前根據彭博數據,各界對中國二季度GDP增長的共識預測仍高於4.6%。”野村中國首席經濟學家陸挺在郵件中表示。

從時間上看,當前的疫情主要是從3月開始擴散,當時恰逢工廠和建築工地開始滿負荷運轉。從地理位置上而言,震中位於中國經濟、金融和物流中心的長三角。陸挺表示,目前疫情進入第三年,許多人筋疲力盡,他們的儲蓄下降,現在不得不減少支出。在看不到疫情結束的情況下,中國家庭和私營部門企業可能會減少對住房和資本貨物的投資。

再說上文提到的“真金白銀”。就經常賬戶來看,今年3月貿易順差爲470億美元,低於1~2月份580億美元的月度平均水平。4月初開始,由於疫情封控措施較爲嚴格、道路運輸和港口擁堵,野村預計4月以美元計算的出口的同比增速將降至0,而進口增長可能進一步下降至-3%。2021年,中國經常賬戶順差約爲3200億美元,佔GDP的1.8%,其中貨物貿易順差達5600億美元。

巴克萊預計,今年預計經常賬戶順差將縮窄至約2000億美元,外需對中國GDP的貢獻也將從去年的1.7個百分點降至0.4個百分點。同時,亞洲其他新興市場國家逐步恢復生產,接受出口訂單,去年中國出口受益的替代效應也可能減弱。

就資本項而言,2~3月外資明顯流出中國資本市場。先看債市,2月外資淨流出中國債市800億元,創歷史新高,3月末境外機構持有銀行間市場債券降至3.88萬億元,較2月再下降1100億元,降幅約爲2.75%;北向資金年初至今淨流出231.42億元,相較於去年全年的4000億元淨流入明顯出現了逆轉的勢頭

外資暫時的流出也並不難理解。暫且不談地緣政治和疫情,中美利差的迅速收窄甚至倒掛,引發了衆多投資者的關注。截至4月22日收盤美國10年期債券收益率報2.905%,盤中一度觸及3%,而中國10年期國債報在2.88%附近,二者持續倒掛。4月11日,中美利差出現2010年來的首次倒掛。如果看去年6月,當時10年中國國債收益率是3.1%,在全球債市收益排名爲前30%,現在2.8%的水平可能只能進前50%~70%,中美利差收窄會使得進中國債市的資金放緩。

在這種情緒的驅使下,離岸空頭似乎開始蠢蠢欲動。“過去一年離岸市場幾乎沒有人民幣大空頭,除了‘真金白銀’的支持,中美利差也導致空頭做人民幣就會先‘賠’上利息,但現在這種優勢不存在了。”某外資行外匯策略師筆者表示,尤其是目前央行似乎開始放任中間價大幅走貶,這似乎給了空頭更多的動力。

上述“放任”並不是指央行刻意壓低匯率,也不是逆週期因子重出江湖,而是指在壓盤匯市波動大、人民幣對一籃子貨幣貶值較大時,央行會讓第二天的中間價將這種情況反映出來,避免讓中間價和即期價格差異過大。

美元仍可能維持強勢

未來,美元的走勢仍將成爲影響人民幣匯率的關鍵。兩週前,美元指數突破100大關,4月22日收盤,美元指數突破101。儘管不斷累積的財政赤字始終令各界對美元中長期看跌,但在強勁的緊縮預期下,短期動能不減。

當然,這也全靠同行襯托——日本央行不僅沒有要緊縮的意思,更是死守寬鬆政策,仍通過收益率曲線控制政策將日債收益率維持在低檔,而美債收益率早已飆升至2.9%以上,導致日元承壓。3月日元開啓快速貶值,連跌13個交易日,從1美元兌115日元一路跌至接近130日元的關口,跌幅超10%。賣出日元成爲套息交易中的熱門;同時,歐洲央行並沒有如預期般給出更強硬的指引(例如加大減少債券購買的規模),這可能也與歐洲方面較爲擔心因能源等問題可能導致歐洲經濟衰退有關。

不同於歐洲和日本,美國的經濟復甦尤爲強勁,通脹飆升並不僅僅因爲供給瓶頸,也因爲需求開始飆升。“歐元走弱(歐元在美元指數的構成中佔比接近6成),導致美元指數飆升,雖然日元在美元指數的權重低,漲跌不太重要,但最近跌得幅度較大,在美元指數上的貢獻也不能忽略了。”某國有行外匯交易員對筆者表示。

美聯儲近期越發強硬。華爾街大行普遍預計,美聯儲在5月初的會議上將大刀闊斧展開行動,加息50BP,不排除還會宣佈縮表路線圖。這意味着,美聯儲年底前會再加息200BP,最終的縮表目標會達到每個月約950億美元。

值得一提的是,美國聖路易斯聯儲主席布拉德(James Bullard)上週一語驚人,稱年內聯邦基金利率應達到3.5%。這就要求美聯儲在今年的每次會議上都加息50BP。當然,爲了不顯得過分強硬,他表示基礎前提是每次加息都不超過50BP。他認爲,如此一來美聯儲既可不傷害勞動力市場又可平抑通脹。他還是認爲,美國失業率將跌破3%。儘管布拉德已經有所剋制,但其鷹派程度仍大超預期,所幸他的觀點不能絕對代表美聯儲的大多數。

不過,美聯儲抗擊通脹的決心是認真的,理由也正如上所述,通脹不僅因爲供給瓶頸(這很難靠貨幣緊縮解決,反而容易引發衰退),目前越來越多是因爲需求強勁。3月份物價上漲主要是由於能源價格上漲。例如,汽油價格與2月份相比上漲了18.3%。除此之外,通脹壓力趨於緩解。例如,在去年推高了通脹的二手車價格下跌了3.8%。總體而言,能源和食品以外的商品價格下降了0.4%。這也可能是由於消費者的購買行爲已在一定程度上恢復正常,即隨着疫情消退,他們再次要求更多的服務和更少的商品。

但是,即使在有利的情況下,美國通脹也將在一段時間內保持在異常高的水平,因爲薪資不斷攀升,這增加了通脹預期脫鉤和工資-價格螺旋上升的風險。只有美國人相信美聯儲能夠在可預見的未來控制住通脹,長期通脹預期纔會保持相對穩定。

如何看待未來的中國市場走勢

在這樣的大背景下,要如何看待未來的中國市場走勢?

現就匯率而言,可能情緒不必過度悲觀。從跨境資金流動來看,資金流出中國市場的勢頭可能會在二季度放緩,對人民幣的拖累將可能減弱。中國境內債市經歷了今年2~3月創紀錄的資金流出後,ETF和主動型基金獲利了結或贖回的需求可能已經得到滿足,預計資金外流不會繼續加速,因爲持有人民幣債券的大部分機構都是長期的外匯儲備管理機構、主權財富基金和追蹤指數的被動基金。

同時,外資流出中國股市的勢頭也已經有所放緩。4月以來(截至4月20日),境外投資者(北向通)賣出的規模放緩至平均7億美元,遠低於3月的71億美元。

期權定價表明,人民幣期權(3m vol-adjusted 25-delta RR)的波動率在4月20日觸及0.26,這也是2020年下半年以來的新高,在岸和離岸人民幣之差已經擴大至200點。“這說明離岸人民幣的多頭頭寸開始被解除,或是外資做多美元利率。然而,中國相關方面始終表示要致力於改善物流效率,確保關鍵企業的穩定生產,並保證供應鏈的順暢運行。同時,政治局會議可能在4月底召開,屆時不排除會出臺更多有利於經濟增長的寬鬆措施,提振市場人氣。”上述策略師對筆者提及。

此外,中國股市連日走低,上證綜指上週收於3086點,逼近3月部委喊話前的低點。代表成長股的中證500收於5740.98,今年以來的跌幅爲21.94%。外資重倉股聚集的滬深300年初以來跌幅逼近20%。

衆多熱門賽道成長股聚集於中證500,然而近期成長股持續下挫。例如,在新能源領域,光伏龍頭陽光電源上週一度大跌20%,寧德時代市值更是險些跌破1萬億元大關。除了停工風險,某私募投資經理也對筆者提及,由於清潔能源和新能源車板塊此前估值已經頗高,需要用時間消化過去2年的過高股價,光伏板塊2022年和2023年將迎來各環節的產能過剩,競爭格局惡化,2023年底或迎來整個行業的盈利谷底,但也可能是大資金重新佈局的較佳階段,該過程需要觀察行業的量、價。

當前處於一季報的密集發佈期,部分製造業成長龍頭的業績增速放緩,或出現不達預期情況,這可能導致股價大幅下跌,壓制A股整體表現。截至4月18日,共有529家A股公司公佈了一季度業績預告。其中預增公司350家、預盈32家,業績預喜公司比例爲72.21%。但面對一季度大宗商品價格上行擡升成本,以及疫情反覆對生產運營造成負面影響,目前已披露的一季報未必能反映全貌。二季度企業可能受到疫情的擾動更大,企業經營基本面預計將較一季度受到更多的挑戰。

此外,寬鬆不及預期也令市場失望。早前中國央行宣佈降準25個基點,釋放長期資金約5300億,但或因降準幅度小於前期,對本週以來的主要股指提振有限。過去一週LPR也並未降息。但這更多是情緒面的影響,小幅的寬鬆並不能解燃眉之急。不過,考慮到當前整體市場估值已重回到歷史偏低位置,中長期維度市場仍蘊含機會。

(作者爲秦朔朋友圈特約作家)