鳳鳴配置談:基於宏觀因子的週期配置初論

(原標題鳳鳴配置談:基於宏觀因子的週期配置初論

隨着理財新規整改到期的臨近,以非標爲代表的預期收益產品規模壓降,各類“固收+”產品發行大幅提速,對資產配置框架提出了更高的要求。“鳳鳴配置談”專欄將通過若干專題討論,對資產配置框架進行梳理。作爲第一個專欄專題,本篇將爲投資者介紹基於宏觀因子的週期配置方法。

事實上,在海外成熟市場,各類機構都有自己的週期配置框架,名字有很多:動態資產配置(Dynamic Asset Allocation)或商業週期理論(Business Cycle Approach),但實際上都是基於不同宏觀範式(phase/regime)的規律進行資產和行業配置。週期配置的思維模式背景,是資產價格至少可以分爲三個時間層次:戰術週期(1-12個月)、經濟週期(1-10年)、長週期(10-30年)。週期配置對應第二個層次,也就是由經濟週期帶來的資產價格波動。如下圖所示,各個週期通常是相互作用並共同影響資產價格,戰術週期影響因素較多、較難把握,長週期的影響又比較緩慢,所以經濟週期對資產價格的影響最爲重要。

參考Fidelity、Invesco等海外機構成熟的資產配置框架,具體看,週期配置分爲三步走:

1、識別經濟在週期中所處的位置、判斷週期走向。這裡可以藉助現成的經濟指標,例如經合組織國家有成熟的領先經濟指標LEI(Leading Economic Indicator),也可以自主構建指標,還可以採取多指標聯動觀察的模式。

2、在識別經濟週期後,可以基於一定的規則劃分宏觀範式,首先根據經典的增長、物價信用貨幣指標,定量劃分範式,進一步在各個宏觀範式下、統計各類資產表現的規律,資產的規律也可以用來交叉驗證當前宏觀所處的範式。

3、統計不同大類資產或同類資產內的不同風格,在不同宏觀範式期間的風險收益特徵

以上第一步涉及宏觀判斷,比較主觀,第二步和第三步則比較客觀。我們認爲,只有主觀和客觀相結合,才能在信息不完全、狀態空間複雜、外延邊界不定的投資世界中,尋找投資邏輯確定性。但是,基於經濟週期統計的大類資產表現規律只是個概率結論勝率並不高,用來指導投資具有不確定性。若要基於宏觀因子進行投資實戰,週期配置只是一個“樹幹”,還需要配合其他策略工具多管齊下,提供多條“樹枝”,例如對行業長期趨勢的判斷,對戰術層面的考慮,對交易倉位和負債端的管理等。

各類資產內部,也同樣適用於這種基於宏觀因子的投資模式。具體針對股票策略,如果想進一步下沉,有兩種模式:一是下沉到股票的風格,即行業中性下,更本質公司特徵,例如大小盤、成長/價值動量/反轉,每種風格的股票對各類宏觀因子有不同的暴露(exposure),價值股對增長更爲敏感,“茅指數”對利率更爲敏感等等。確定了對應的宏觀因子位置後,就可以下沉到具體的板塊風格。但是對大多數管理人而言,這種模式的可執行性較弱。二是到行業,在行業的層面相對複雜,各行業既受到宏觀經濟週期的影響,也存在自身的景氣週期,甚至受到非基本面因素的影響,例如短期政策打壓情緒,或機構集中調倉機制等。在理想情況下,行業配置的最優解即是尋找宏觀順風、行業景氣向上,同時非基本面因素較爲有利的板塊。

在以上海外經驗的基礎上,我們試圖開發適合中國市場的大類資產配置模型。由於中國經濟金融政策對信用擴張和市場預期的影響較大,因此模型的宏觀因子需要納入政策因子。具體來看,我們首先採取多指標聯動觀察的模式,對週期進行定位;第二步是對包括增長、物價、信用、貨幣、政策在內的宏觀因子降維、定位,第三步是結合量化、貝葉斯思想,實施動態多資產配置策略。從季度樣本外回測看,我們大類資產配置模型的配置收益跑贏了市場主流的“固收+”公募基金。這也證明了,該週期配置策略可以獲得市場超額收益。在之後的專題中,我們將結合當前經濟情況,逐步剖析這一週期配置策略是如何落地的。

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