工商社論》恆大危機是中國經濟發展的縮影

工商社論

由於今年9月起,中國最大地產企業恆大集團(Evergrande Group)多起債券利息未如期支付,市場對中國版次危機爆發的憂慮大增,導致金融市場震盪。除了首當其衝的陸股港股(從建築相關類股一路波及基本金屬及銀行股均下跌)之外,因恆大投資範圍遍佈全球,亦引發全球部分國家股市的波動。

其實,恆大地產或中國房地產企業債臺高築早已不是新聞,而這波恆大債務危機最根本的問題雖在企業本身,導火線卻是北京當局爲了攔住房地產這頭「灰犀牛」所推出數以百計的限制新規。其中,又以2020年8月公佈的「三條紅線」影響最巨。具體而言,三條紅線是指房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%;房企的淨負債率不得大於100%;房企的現金短債比小於1。房企如果踩到其中一條,其年負債增速不得超過10%;如果踩了兩條,不得超過5%;如果三條全踩,則不得新增有息債務。在此新規下,三條紅線全踩的恆大集團不能發新債,使其頓失「借新還舊」的工具,再加上政府重手打房,動搖市場對房市信心,使房屋去化不順,銷售款收入下滑。在兩大資金來源相繼枯竭下,恆大集團現金流嚴重受阻,觸發利息未能即時償還的債務危機。

雖然,目前恆大未能立即支付的債券利息多有30~90天的寬限期,得以在寬限期屆滿前支付債券利息以避免違約。例如恆大在10月28日即成功繳交一筆4750萬美元的債券利息,該筆利息原本於9月29日到期,卻因有到期之後30天的寬限期,方使恆大獲得喘息空間。而恆大集團上半年財報資料亦顯示,土地儲備貨值達到4568億元人民幣,仍超過外傳接近3000億人民幣的債務,使其還不至於發生雷曼兄弟般預警地倒閉的情形。但中國經濟對房地產高度依賴的程度,乃至於舉債挺經濟的慣性,仍相當令人擔憂。

首先,據中國國家統計局估計,去年中國房地產佔整體GDP比重上升到7.3%。部分專家則估計房地產和建築業總共佔中國GDP的1/8,如果把相關供應商也算在內,其佔GDP將高達29%,比重超過90年代的日本及2006年的西班牙,而這兩國經濟受房市泡沫重創之時的人均所得,遠高於當前的中國。由此不難想見,倘若中國出現房市泡沫危機,對於經濟與民生衝擊將難以估量

中國房地產泡沫何以演變至今日危及經濟穩定的局面,除了與中國人有土斯有財的傳統觀念有關之外,過去中國政府爲了追求經濟成長數字,往往將房地產當作是平衡經濟成長的工具。也就是每當經濟下行風險加劇,即透過放寬房市相關限制刺激房地產相關產業投資增長,大型銀行亦相應提供大量的優惠貸款,導致房地產業肆無忌憚地舉債投資,整體房地產業與國有銀行和民衆,更成爲密不可分的利益共同體,以致於當「三條紅線」等行業規恐導致房地產開發商融資更加困難後,房價和地價相繼下跌,使購房者資產貶值、消費下滑,營建相關產業、材料供應商等倒閉頻傳與從業人員失業率上升,明顯反映出北京政策改弦易轍過程的風險不小。

其次,搖搖欲墜的恆大集團及令北京政府頭大的房地產業,也可謂是中國經濟發展的一個縮影,亦是經濟結構轉型過程中的重大挑戰。過去數十年,中國政府、房地產、大型企業,甚至整體經濟發展大抵皆依靠「債務驅動型增長」。因爲在經濟維持高成長下,投資收益率(ROI)足以支持高額舉債的負擔,舉債投資則可再帶動成長並回收足夠的現金流。於是,房企舉債蓋樓,中國中央至地方政府則大力興建公路、鐵路、機場等基礎建設。惟一國經濟長期依賴舉債投資,不只讓債務負擔累增,且當這種依賴債務驅動型的增長模式,面臨成長趨緩、政策轉變抑或意料之外的負面衝擊時,將致使ROI大幅下滑、現金流收入劇減,進而導致收入無法償還債務,最終出現違約或倒閉危機,一如因政府政策收緊而爆發債務危機的恆大。

要言之,恆大危機背後潛藏着中國經濟長期以來的過度依賴投資(多由舉債支應)的問題,而近來房地產等行業監管又與習近平主導的中國經濟發展模式轉型大計相連動,兩者均使中國經濟成長下行的風險大增。但弔詭的是,當前投資人對中國經濟轉型風險的擔憂似乎不高,仍舊以高成長預期前仆後繼的投資中國。在疫情肆虐下,2020年全球外國直接投資(FDI)總額大幅下滑,但中國FDI逆勢增長達1630億美元,超過美國成爲全球最大外資流入國,且2021年亦持續增長。惟若中國經濟放緩速度快於預期,目前過於樂觀的外國投資人會不會重蹈90年代日本經濟放緩後,仍以房地產泡沫破滅前的高成長預期投資日本,但之後日本經濟成長率卻急轉直下,因而遭受鉅額損失的覆轍,值得關注。