工商社論》近期大陸國企債信違約的隱憂

工商社論

企業債務違約在中國已不是新鮮事,特別是今年在新冠肺炎疫情肆虐下,企業營運風險更大幅提高。但當家大業大的國企(SOEs)也開始出現債務違約情事,如中國最大煤炭集團之一的永城煤電控股集團問題就不能等閒視之了。

具體地說,自2014年中國人民銀行人行)打破剛性兌付的不成文規定後,公司債違約的情況即逐年攀升,違約金額由2014年的13億人民幣遽升到2019年的1,443億人民幣。2020年受到疫情衝擊,企業營運更是雪上加霜,截至今年11月底,中國公司債違約件數合計已達212件,違約餘額規模達到2,324億人民幣,雙雙來到史上新高。

然而,人行在確保不發生系統性風險的前提下,穩步打破剛性兌付,除順應市場機制,讓違約自然發生外,同時宣揚投資有風險、責任應自負的投資理念,以健全債信市場之舉,本是中國經濟發展的必要之惡。但不同於過去公司債違約主要爲民企,今年新增違約主體已開始在國企之間傳導。2020年國企(含地方國企和央企)違約債券91件,違約餘額規模達到1,087億人民幣,佔違約餘額總規模近半(47%)且創下歷史新高。值得注意的是,除了永城煤電之外,還有華晨、天津房地產集團、紫光集團等大型國企也首次出現債務違約。

國企公司債相繼違約,帶來一系列連鎖反應,如初級市場被迫大規模取消發債或推遲發行;次級市場則因風險溢酬升高,債券價格大跌,融資成本因而走高。在此情況下,民企融資利率也進一步墊高,而資金成本上升又令違約壓力增高,形成惡性循環,讓中國企業債信違約問題再度受到市場高度關注。

那麼,近期國企違約率大增,是否可直言中國將發生大規模系統性債務危機?目前看來,還言之過早,原因有三:一是今年截至11月底,中國公司債市場違約率雖達到1.107%,但仍是全球主要國家中最低者,也低於穆迪統計的全球企業債違約率1.6%的平均值;二是當前在全球維持寬鬆貨幣政策環境下,企業融資成本甚低,且人行爲因應逐漸攀升的債信違約壓力,也不斷釋出流動性,如12月15日人行再度宣佈開展9,500億人民幣的中期借貸便利(MLF)操作,不僅遠超過12月到期量6,000億人民幣,單日操作規模更創下新高紀錄,爲市場注入大量流動性;三是2020年中國仍是主要經濟體中,經濟成長表現最佳者,是以短時間發生系統性債務危機的可能性不大。

即使如此,中國企業的債務問題仍會爲經濟帶來下行風險。美國聯邦準備銀行堪薩斯分行的一份研究報告指出,對企業投資來說,過高的槓桿水準是一個重大的、長期的逆風。實證研究證實,雖然在經濟復甦階段,企業債務的提升將有助其增加投資,進而提升經濟成長動能。但隨着債務槓桿的持續累積,若最終債務總額超出了未來償債能力,將形成債務積壓(Debt Overhang),而槓桿率過高的企業也將迫使公司決策傾向更高報酬、更高風險的投資機會,導致企業違約風險不斷攀升。

至於,當前中國是否存在債務積壓的問題?論者衆說紛紜,但答案其實昭然若揭,此從2016年中國國家主席習近平宣示進行供給改革可見一斑。在供給側改革大旗下,三去一降一補(去產能、去庫存、去槓桿、降成本和補短板)成爲疫情爆發前中國經濟結構調整的主軸,顯示北京當局早已認知到中國債務槓桿過高,會形成抑制長期經濟成長動能的風險。只是,中國政府於2016年起推動的去槓桿步伐在今年因疫情而中斷,人行爲對抗疫情所推出的大量寬鬆政策,又讓槓桿率再度大幅攀升。因此,對北京當局而言,2021年槓桿的去化與否將成爲未來中國經濟成長能否永續的關鍵。倘若放任市場流動性持續氾濫、槓桿比率繼續攀升,讓債務違約的情況不斷擴散,對整體經濟將造成長期的負面影響,甚至陷入以債養債泥淖,最終將不可避免地發生系統性債務危機。

另一方面,去槓桿雖可強化企業長期經營體質,但對短期經營績效及整體經濟成長卻具有抑制效果。因爲槓桿去化將制約企業融資,進而壓縮企業投資動能,同樣對經濟產生負面的影響。根據過去經驗,自2015年底習近平宣示進行供給側改革後,M2貨幣供給年增率由2015年底的13.3%逐年下降至2019年底的8.7%;同期間,中國固定資產投資年增率也由8.1%降至5.4%。其中,國有企業投資年增率更由18.7%遽降至6.8%。

綜上,今年中國因疫情控制得宜,經濟成長表現成爲主要國家中的佼佼者,但2021年,除了高基期影響外,在控制債務風險、去槓桿成爲必然的情況下,快速擴張的社會融資增速也將迎來轉折點。也就是說,評估2021年中國經濟展望時,既要持續追蹤疫情控制成效,更應考慮其去槓桿過程對投資的影響及短期經濟的負面衝擊。