花旗首席劉利剛：中國股市能持續爲外資帶來超額收益

（原標題：【投資中國】系列之一：花旗首席中國經濟學家劉利剛：中國股市能持續爲外資帶來超額收益）

編者按：中國資本市場的大門正在以前所未有的速度和魄力對全球資本打開。開通債券通、擴大滬港通和深港通額度；全球三大指數將A股納入且因子逐步提升；QFII制度在運行了17年之後限額取消……

當限制的藩籬一道道拆除，國際資本自由駛入中國資本市場，海外機構投資者正在成爲A股的新生力。滬深港通開通以來，外資淨流入資金超過萬億，外資持股市值已經快速追趕公募、險資，趨近三足鼎立之勢。在外資、公募、私募、險資等諸多機構投資者的影響之下，A股的投資生態也發生巨大的變化。上市公司信息披露更加完善、投資者的利益更加被重視、更爲關鍵，聰明的長錢帶來的長期價值投資理念潛移默化地影響着每一位投資者。同時，中國監管深化資本市場改革，隨着註冊制的推廣，新證券法落地，中國正一步步接軌國際成熟市場。

全球金融市場波譎雲詭之際，全球資本站在了一個暫時未找到方向的十字路口。在巨大的不確定之下，海外機構投資者如何理解中國經濟的轉型、如何看待資本市場改革之下的短期震盪、如何把握中國的投資機會，經濟觀察報推出《投資中國》欄目，試圖撥開迷霧，探尋他們的投資密碼。

經濟觀察報 記者 鄭一真

“華爾街的擔心是非常清楚可見的。”在談及中美之間每一次的風吹草動都劇烈地撩撥市場的神經、大洋彼岸的金融機構如何抉擇之時，劉利剛對經濟觀察報記者表示，華爾街和全球500強企業都對美國政府現在的對外政策比較擔心。

9月3日，經濟觀察報記者專訪花旗首席經濟學家劉利剛，這位在外資及國際機構工作了二十餘載的資深業內人士，對國際局勢有清醒的認識。他認爲，逆全球化的趨勢已經在發生，“我不同意中美之間脫不了鉤”。事實上，一些領域包括科技和貿易的脫鉤正在發生，金融領域的脫鉤風險也正在加劇。

但對中國的技術追趕，劉利剛並不悲觀，“在現在這麼好的條件下，一些行業技術的突破還是可以期待。”

當投資和出口未來不能成爲拉動中國經濟增長的重要引擎，劉利剛對內需消費的潛力充滿樂觀。他以多組數據來佐證，中國民間消費佔 GDP比重（41%-42%）比和西方相差20%-30%，農民從政府租的三塊地產權如果比較明晰將釋放20萬億美元的財富效應，運用創新金融工具也將釋放城市居民鎖定在房地產中的增值資產。

外資機構投資者也同樣樂觀嗎？過去十年，中國資本市場爲外資機構帶來可觀的超額收益。劉利剛認爲，未來也會如此。海外投資人在中國的資產配置，明顯與中國GDP在全球經濟的地位不匹配。今後人民幣資產會受到海外機構投資人的青睞。

“我不同意中美之間脫不了鉤”

經濟觀察報：金融領域，金山雲、理想汽車、貝殼找房等依然選擇赴美上市，美國金融機構比如高盛、摩根士丹利也在進一步增持合資券商的股份。中美之間的脫鉤體現在哪？

劉利剛：一些方面脫鉤在進行。即使第一階段貿易協議已經簽了，但貿易摩擦還在繼續。美國彼得森國際經濟研究所的報告顯示，美國對中國的平均關稅在19.3%，在2018年6月之前美國對中國的平均關稅只有3.8%。在現在很高的關稅下，會進一步引起一些產業鏈的佈局的變化。如果產品是以美國市場爲主的，企業會考慮把生產線移出中國，比如包括美資、韓資、日資，甚至中國的企業如以美國市場爲主，會考慮把生產線遷到越南或者其它東南亞和南亞國家。所以中美在第二、第三階段很難達成貿易協議的話，產業鏈的移出也會繼續。

在科技方面，脫鉤也在進行，特別是美國對華爲芯片出口的管制，中國優秀的企業不可能用美國製造的芯片，或者其它國家運用美國技術所生產的芯片，對其生存和中國的5G行業都有負面影響。另外，美國對中美科技和文化交流加緊管控，一些技術敏感專業已開始不招中國留學生。

在金融方面，雖然我們還沒有看到脫鉤，但是看到了很多金融脫鉤的風險，比如中概股退市，中國反制的政策也會對美元的依賴性下降。這部分雖然很難有完全的脫鉤，但是部分脫鉤時可以預期的。所以我並不同意中美脫不了鉤的說法，脫鉤的風險還是很大的。

不管怎麼說，特朗普的現象不是一個特殊現象，他代表了西方的民意，現在民意認爲過去二三十年全球化的速度過快，使得西方中下層勞工的利益受損很大。美國民粹主義上升，逆全球化的趨勢已經在發生。特別是這次新冠疫情之後，不僅美國，歐盟、日本等主要經濟體也在考慮產業鏈的重建，日本甚至已有政策促使他們的企業迴流。去全球化的趨勢將繼續下去。

經濟觀察報：美國在科技行業對中國企業的鉗制越來越厲害，美國芯片的禁令，會對中國的高端製造業帶來多大的衝擊？有沒有突圍的路徑？

劉利剛：現在要考慮的是，對華爲的這一套制裁會不會延續到對其他中國高科技企業的制裁。其他主要一些的芯片生產國只要用到美國生產的設備和軟件，都要向美國報批，才能向華爲這樣的企業出口。這個風險是否在大選後持續也有待觀察。

如果沒有像對華爲這樣的非常嚴厲的制裁的話，芯片的供應不應該是一個很大的問題，特別是和消費相關的。也許將來華爲做不了手機了，但是中國的OPPO、小米、Vivo等可以繼續，我們也許會看到一個替代效應。

中國每年從海外進口的芯片有2500億美元，如果美國對中國企業都採用這麼嚴格的制裁的話，對韓國、中國臺灣、日本、甚至美國的芯片製造業的影響是非常負面的。雖然現在因爲英特爾放棄生產高端芯片的消息，令臺積電受益，訂單排到了2022年以後，但是對其他的芯片製造企業負面影響還是比較大。

中長期中國是不是能夠具備高端芯片的生產能力，有一個追趕的過程。現在如果看一些最基本的要素，市場需求、資本支持、企業創新和人才，我認爲中國現在都是具備。中國的市場是最大的，包括蘋果20%多的市場份額也是來自中國；資金方面也不擔心，中國是一個資本嚴重過剩的國家，我們的儲蓄率超過40%左右，全球最高，中國還有3.1萬億的外匯儲備。中國開通了科創板，可以用資本市場支持中小企業的創新，中國在不久的將來完全可以有自己的納斯達克，將來會培植非常多的獨角獸企業。人才方面，也不應該妄自菲薄，中國每年大概800萬的大學畢業生裡，和理工科相關的畢業人數遠遠大於美國、印度。今後如何把這三個要素很好有效地組合，應可促進芯片業的發展。

這個追趕的過程不是一蹴而就，可能短期內會痛苦一些，中長期我認爲中國芯片產業的興起，對韓國、日本、美國的芯片產業都會有非常大的衝擊，那個時候美國還用這樣的政策，它自身的行業生存就值得質疑。所以我不那麼悲觀，在現在這麼好的條件下，一些行業技術的突破還是可以期待。

經濟觀察報：您覺得美國對中國金融機構的制裁是會帶來“殺敵一千自損八百”的結果。華爾街對特朗普發動的這一系列針對中國的政策是什麼態度？

劉利剛：中美的所有衝突點，其實對華爾街的利益都是非常負面的。如美國對中國香港的中資金融機構的制裁，也將會影響美資在中國和香港的利益。中概股從美退市，將減少美資投資銀行的利潤，科技上制裁，禁售和加速脫鉤會影響美國高科技企業，特別是芯片製造商，在中國的市場份額，也會影響華爾街銀行和金融機構的利潤，因爲做貿易也需要融資，需要對衝匯率的風險，銀行的業務也會受影響。如果我們看到下一步衝突加劇的話，全球的股市和債市都會出現巨大的震盪。

從這幾個方面來看，華爾街的選擇也是非常清晰的，華爾街和全球500強企業都不會對美國政府現在的政策感冒。

“消費潛力非常大”

經濟觀察報：最近對於“經濟內循環爲主、雙循環促進發展的新格局”成爲比較熱門的話題。在逆全球化趨勢之下，出口乏力，提振內需成爲必然，但是從這兩個月的數據看到，消費依然乏力，如何實現經濟內循環？

劉利剛：內需的動力還是看怎麼刺激消費。拉動GDP的三駕馬車，中國這麼大的經濟體，不可能依靠外需來驅動增長了。投資方面，雖然需求還比較大，但是投資的邊際貢獻對GDP是逐漸減弱。基礎設施已經建得差不多了，今後傳統基建就是地鐵、高鐵，城鎮化相關的投資。唯一可以多做的就是在新基建方面和5G相關的，比如數據庫、雲計算、區塊鏈、智慧城市等。用一個比較寬泛的概念來統計的話，它佔中國整個投資的總量不超過20%，所以今後也很難靠基建來拉動經濟。

房地產的黃金時段已經過了，房地產投資很難回到以前雙位數的增長，今年花旗的預測是5.6%，這樣的一個數字對房地產投資增長來說已經很不錯了。現在央行和銀監會給房地產開發商設立了很多紅線，今後的房地產開放商也很難用一種高槓杆的方式快速發展。從投資、政策和需求來看，都表明房地產投資今後會是一個逐漸緩慢下降的過程。

和企業相關的投資，疫情過後高科技方面加大投資的可能性是非常大的，增速也回到了正增長，但傳統制造業不可能像以前那樣每年有10%或者15%的增長。

中國消費方面潛力非常大。我們現在民間消費佔GDP的比重在40%左右，離西方60%-70%的差距非常大。如何釋放出來呢？需要從三個方面入手，第一，是不是在社保體系的重建方面加大力度，使中國老百姓的預期儲蓄動機降低。現在儲蓄率這麼高，是因爲大家想着存錢爲小孩將來上學、爲自己的醫療和將來的養老準備，如果通過重建中國的社保機制把教育的成本降下來，大家不用買學區房了，把養老制度建設好，醫療、保險加大它的深度和覆蓋人羣，老百姓的儲蓄自然就少了。在內循環政策出臺之前，這些政策也在講，但是我們沒有看到一個較快的和有效的執行。

第二，如果到2025年中國平均每年能有5%的增速，我認爲是一個合理的可以實現的增速，怎麼來保持這個增速？社會全要素生產率是由科技的水平來決定，所以中國今後要加大在創新、研發和教育的投入。

第三，怎麼使現在農村和城市居民的財富效應釋放出來？中國房地產總估值大概32萬億美元，5到10年前就買房的人現在按揭貸款已經非常少了，他們有很多的正資產。把這部分非常大的正資產拿出來一部分提前消費，需要金融創新的幫助。比如美國有房屋淨值貸款（homeequityloan），可以從房價上漲帶來的增值資產中，拿出來一部分提前消費。如果中國的銀行業有類似的產品出現的話，這些有效金融創新確實可以刺激中國城市的消費，帶來很大的財富溢出效應。

另外，在農村地區，農民從政府租的三塊地——宅基地、農地、集體建築用地，如果產權比較明晰，會給每個農戶帶來非常大的財富效應。我們用一個影子價格做過測算，就是三塊地的全國平均價格來算，大概有20萬億美元的財富效應。如果把租賃的土地確權，每一塊地都有一個產權證，這些產權證就可以拿到銀行抵押，這樣一來，中國農村的消費潛力的釋放也是非常大的。

經濟觀察報：這些政策聽來很有創意，但執行起來可能又不是那麼簡單。比如，會不會推高房價？這也是管理層比較擔心的。

劉利剛：如果有更多的農村建築用地入市的話，會提高土地的供給，這樣地價可能會下降，其實對抑制房價是有好處的。另外，農民的宅基地如果能出租的話，讓城市的居民長期租賃，其實也是一個加大供應的政策。我們現在面臨的問題是，居民用地比較少，工業用地比較多，所以土地價格越拍越貴，房地產價格就越難降下來。

“人民幣資產潛力非常大”

經濟觀察報：海外機構投資人對中國經濟和中國資本市場最關注的問題是什麼？

劉利剛：海外機構投資人現在中國市場的投資基本上沒有限制了，他們可以非常便利地投資中國的股市和債市。一方面，外資比較擔心的是今後政策監管問題，會不會突然收緊，造成外資機構匯兌方面的損失。這是因爲中國的資本開放比較謹慎，以我們監管能力爲基礎的一個資本賬戶開放的審慎手段會持續下去。外資首選還是投資到沒有資本管制的一些市場。既然資本賬戶開放比較慎重，其它政策方面今後是不是可以更加透明，更加可預測，這也會減少外資機構投資人對投資中國市場的一些擔憂。

資本利得稅現在還沒有一個明確的說法，現在只是暫不徵收，將來會怎麼還不確定。稅收也會影響外資的資本收益率，有可能引起將來股東對分紅預期不同而產生糾紛等。

中國是全球第二大經濟體，前30年中國經濟增速在主要經濟體是全球第一。海外機構投資人在人民幣資產的配置卻遠遠低於中國GDP在全球的地位。海外投資人在中國債市規模只有2%左右，股市的量更小一些。花旗做過一個研究，如果海外機構投資人在我們的銀行，股市，債市有5%的份額的話，今後五年中國可能會有44萬億美元的組合資本的流入。雖然我們現在看到了海外投資人在逐漸增配人民幣資產，但是和人民幣資產的潛力相比還相差巨大，今後人民幣資產也會受到海外機構投資人的青睞。

經濟觀察報：外資認爲中國的股市未來能夠持續給他們帶來超額收益嗎？如何理解市場的短期波動？您認爲未來A股的投資主線和邏輯是什麼？

劉利剛：當然會，這也可以跟中國股市的進一步發展一起看。中國A股今後怎樣走向更加成熟的股票市場，也就是怎麼做到像美國、中國香港和其它一些比較成熟的資本市場那樣成爲價值投資的市場，同時降低波動與風險。波動減少除了和可預測的宏觀，產業和監管政策有關，同時政府也要積極鼓勵形成一個以機構投資人爲主的投資主體。一般機構投資人會對企業進行非常深入的研究，對估值有非常仔細的評估，才做投資決定，這個決定並不是要立竿見影的收益，他們會有一個持有期限的考慮。海外機構投資人蔘與可以幫助培育中國的資本市場。另外中國資本市場的自身改革也很重要，這要和中國養老金制度的改革、保險業的改革、理財的改革放在一起看。這些改革到位的話，會使中國的股市有很大規模的長期資本進入股市。當然這些改革都不是一蹴而就的，而是需要假以時日。

投資主線也要和中國經濟轉型走，也就是和服務業、消費的興起尋找機會。同時要使經濟增長可持續的話，也必須有創新。高科技企業在今後的投資的價值會越來越顯現出來。一些中國的結構性趨勢也有機會可循，比如老齡化，一些跟養老行業相關的醫療和醫療服務的需求將會有很大的需求，這些行業都會有很大的潛力。