6月28日晚間，做空機構灰熊(Grizzly Research)狙擊蔚來汽車。
在一份長達29頁的做空報告中，灰熊花大篇幅描述蔚來與其持股的武漢蔚能之間的關係，直指蔚來虛增收入。
灰熊報告指出，截至2021年9月的九個月內，武漢蔚能通過購買蔚來電池和服務，將後者的營收和淨利潤分別誇大了10%和95%，即分別虛增了26.17億元和17.77億元。
對於灰熊的指控，蔚來方面稱，這份做空報告毫無價值，包含大量錯誤和未經證實的猜測。
蔚能是一傢什麼樣的公司？它爲何成爲灰熊的靶子？
估值18億
“加電比加油方便，汽油車能去的地方，電動車都能去。”蔚來創始人李斌和諸多高管，經常對外宣傳“換電”的優勢。
早在2018年5月，蔚來首臺量產車ES8下線之際，第一座換電站就在深圳南山科技園投入運營。
在沒有充電樁的場所，蔚來團隊經常幫用戶換電。這被視作蔚來高質量服務的一部分。
到了2020年8月，在蔚來用戶累積換電數量即將達到100萬次之際，蔚來牽頭成立了專注換電業務的蔚能。
蔚能是一家寄生於蔚來的公司，其從蔚來汽車採購電池，向蔚來車主提供換電服務，獲取租金收入。
蔚能公佈過換電用戶畫像，年齡主要分佈在29-38歲之間，收入相對穩定，座駕是價格在35萬至47萬元之間的蔚來汽車，支付能力較強。
蔚能首席營銷官楊震近期在公開場所表示，最近一年多時間，蔚能完成了四輪融資，投資人包括蔚來汽車、寧德時代、湖北科投、國泰君安國際等。其中蔚來持股19.8%，是第一大股東。
蔚能的另一位投資者山東威達，在回覆投資者時稱，其投了1.5億元，持股比例爲8.18%。據此計算，蔚能估值約爲18億元。
截至2022年5月，蔚能運營和管理的資產規模超過6GWh，預計25年能達到約100GWh以上。
換電燒錢
換電是一個投入高、回報慢的生意。
以換電站爲例，李斌曾表示，“北汽的換電站成本200萬元，我們的要高大上一點，當然也不會高太多。把全國高速佈滿，這點錢我們還是有的。”
蔚能的換電生意，需要鉅額投入，建換電站成本高，購買電池、人員運維也需要持續砸錢。
爲了獲得新資金，蔚能曾公佈2021年前9個月交易數據。這段時間，蔚能從蔚來子公司採購了電池商品與勞務服務，其中電池採購額將近28億元。
蔚能持有的BaaS電池資產數量，從2020年的4115塊增長至40053塊。
這耗費了蔚能大量資金，其除了從投資機構融資，還向銀行借貸。截至2021年9月，蔚能授信額爲85,000萬元，其中已使用授信額度爲67,935萬元。
蔚能在官方公號中發佈諸多融資信息，包括髮行新能源電池資產ABS、電池資產ABN等。
收入方面，向蔚能租電池的車主共有1.9萬人，月租金共計1984萬元。就是說，如果租金收入全部用來還銀行貸款，蔚能需要2.8年才能還清。
蔚能數據顯示，衡量公司償債能力的指標流動比率，從2020年末的2.89，大幅度下降至2021年9月末的0.46。同期，蔚能對於蔚來子公司應付款項高達7.7億元。
此外，蔚能用戶只有1.9萬，卻採購了4萬多塊電池，這是灰熊的質疑點之一。灰熊指控，蔚來向蔚能多賣了約2.1萬塊電池（價值約11.47億元）。
汽車行業資深分析師梅松林有不一樣的看法，換電站要配備遠比用戶量高的電池量，才能保證用戶能及時更換到電池。
盈利難題
換電是個重資產生意，電池折舊率高，盈利難。
2020年度和2021年前三個季度，蔚能毛利率分別爲47%和32%，隨着年限增長，電池折舊率更高，毛利還會繼續下滑。
蔚能想要盈利，只有擴大用戶量，引入更多品牌。蔚能稱，從2022年逐步開始，嘗試拓展其他車企的用戶。
這並不容易。梅松林表示，相較換電，充電成本更低，對於價格敏感的用戶而言，不划算。
即便用戶願意掏錢，電池技術也是一大挑戰。各家電池適配的是自家車型，沒有統一的電池，無法實現複用。
梅松林補充道，蔚能的換電服務增加的是蔚來汽車影響力，其他電動車品牌也不太會願意採用其服務。
易觀分析汽車出行行業分析師許冰稱，“換電涉及電池資產歸屬問題，私家車用戶相比營運用車車主（出租車司機）更關心這一問題。”
在許冰看來，私家車耗電量小、使用頻率低，快充是理想選擇；營運用車耗電量大、使用頻率高，換電模式性價比更高，補能時間短，更加便利。
梅松林保守預計，換電業務要實現盈虧平衡，至少要5年時間。
灰熊發佈的這份做空報告，讓蔚來港股大跌11%，更給想做C端換電生意的企業潑了盆冷水。