老齡化意味着什麼？從日本低通脹談起
報告摘要
上世紀70年代以來日本CPI口徑通脹中樞幾乎持續回落，儘管此間美德等發達經濟體通脹中樞也有所下行，但至少處於溫和通脹而非低通脹狀態。通脹中樞下移固然是過去40年全球發達經濟體的整體特徵，但僅日本（等部分國家/地區）存在極低通脹的困擾。
老齡化是如何煉成的，又有怎樣的影響？首先，總和生育率下降可被理解爲人均收入增加和城鎮化的產物。邏輯上，中低收入國家人均收入攀升與工業化、城鎮化過程同步，國民受教育程度也隨之提高、女性更多地參與社會。在接受教育、參與社會分工獲得社會地位和家庭地位的良性循環中，女性又將更多精力投入到工作上，進而生育率下降。高收入國家總和生育率會顯著低於中等收入國家。其次，總和生育率下降初期相當於加速釋放人口紅利，但該指標長期、大幅下降勢必導致老齡化。由於不同年齡人口就業參與率不同、可以承受的工作強度亦不同，因此在老齡化程度加深的過程中勞動力平均工時和全社會勞動力就業參與率均會下降。這也必然導致經濟增速下滑。此外，人口老齡化令政府負擔加重，財政轉移支付的傾向性也對人口結構和社會發展形成約束。換言之，老齡化將打壓總需求、掣肘勞動生產效率並加重財政負擔。
爲什麼其他發達國家沒有日本化？《廣場協議》給日本埋下巨大隱患。70年代末日本金融自由化過快爲日本股市及地產泡沫埋下伏筆。1985年《廣場協議》後日元大幅升值加速了日本產業對外轉移並誘發金融資產泡沫。90年代初日本迎來撫養比拐點，與地產泡沫下私人部門槓桿率上升過快共振，令日本經濟泡沫破滅。經濟泡沫破滅進一步打壓生育意願，此外，日元升值降低對外移民成本，80年代末大量對外移民加速老齡化進程。總而言之，日本之所以比其他發達國家老齡化程度更深是因爲其地產泡沫出現的更早，且在金融資產泡沫化階段還出現了大量勞動力年齡段以及低齡人口的對外移民。
老齡化掣肘總需求、降低生產效率並加劇財政負擔。老齡化與勞動力人口年均、人均工時存在負相關性，因此邏輯上老齡化程度越深總需求越弱、勞動生產效率也就越低。各國老齡化程度與人均醫療衛生支出水平存在正相關性，加上老齡化掣肘總需求及勞動生產率進而約束財政收入，因此老齡化過程勢必加劇財政負擔。這也是過去30年間日本政府槓桿率不斷攀升，但財政對經濟的逆週期拉動效果甚微的主因。而財政轉移支付向老年人的傾斜又將進一步遏制年輕人的生育意願，形成了負反饋循環。
總需求不足，信用派生能力下降。90年代日本經濟泡沫破滅後日本央行再次轉向寬鬆貨幣政策，但並未奏效。主因是在人口老齡化日益加劇、疊加居民部門資產負債表受到經濟泡沫破滅重創而持續去槓桿後，日本經濟的信用派生能力持續下降。
國內資本回報率過低推動資金外流。老齡化掣肘日本實際GDP及勞動生產效率，資本回報率進而下降，在全球資金自由流通的環境下日本資金選擇向境外逐利。80年代中後期至今日本對外淨投資規模持續攀升，2019年日本製造業企業境外盈利佔比已接近40%。2012年以來的超級寬鬆政策推動日本養老金增配海外資產。
總需求不足與流動性外流成爲日本極低通脹的主因。由於全球之最的老齡化程度打壓了日本總需求，因此難以出現需求拉動型通脹。過去20餘年日本人均GDP未能顯著擡升，因此難以形成內部成本推動型的通脹。在資本回報率極低以及全球資金自由流通的背景下，寬貨幣政策也未能引發通脹。上述種種大抵就是過去30年日本持續極低通脹的主因。但日本通脹仍具有周期波動特徵，或與輸入型通脹及日本總需求受外需影響有關。
長期看日本低通脹癥結難破；中期看未來十年或隨全球反彈。
在看不到老齡化形勢逆轉前，我們難以迎來日本結束極低通脹的曙光。根據OECD的預測，2050年日本老齡化程度將達到39.9%。未來30年日本很有可能仍處於“老齡化程度加深-->財政轉移支付-->極低利率水平”的怪圈中，偶爾受到外需影響暫時好轉。總需求不足、資本回報率低將是日本面臨的長期考驗，也將導致日本長期處於極低通脹狀態。
但是日本通脹仍有周期性，並且與諸多發達國家乃至全球同步。首先日本仍是外向型經濟體，對外需極爲敏感，因此其經濟指標容易與全球共振；其次，日本的原材料對外依賴度較高，大宗商品價格的波動將通過輸入型通脹（輸入型通縮）影響日本CPI等口徑通脹指標。疫情衝擊過後，全球將進入二戰後第四輪產業轉移的下半場。由於本來產業轉移承接國東盟屬於小型經濟體，因此疫情過後全球或將出現一輪再通脹（非高通脹），共振之下未來10年日本通脹中樞也有望略高於2012年至今。
正文
一、上世紀90年代以來日本處於長期低通脹狀態
長期低通脹一直是日本經濟之謎。如圖1所示，上世紀70年代以來日本CPI口徑通脹中樞幾乎持續回落：70年代爲9.2%、80年代爲2.5%、90年代爲1.2%、2000-2008年爲-0.1%，金融危機後爲0.3%。儘管此間美德等發達經濟體通脹中樞也有所下行，但至少處於溫和通脹而非低通脹狀態。過去20年美國CPI同比均值爲2.2%、德國爲1.5%；過去10年美國CPI同比均值爲1.8%、德國爲1.3%。此外，1971-1977年間日本CPI口徑通脹水平曾顯著高於美國，80年代以來除了上調消費稅的2014年日本CPI同比曾暫時高於美國外，其餘年份均顯著低於美國甚至德國。換言之，通脹中樞下移固然是過去40年全球發達經濟體的整體特徵，但僅日本（等部分國家/地區）存在極低通脹的困擾。
與持續下移的通脹中樞和極低的通脹水平形成鮮明對照的是日本央行極度寬鬆的貨幣政策。那麼問題來了，日本寬貨幣政策因何失靈？又該如何理解日本的極低通脹現狀？
二、老齡化掣肘總需求、降低生產效率、加劇財政負擔
（一）老齡化是如何煉成的，又有怎樣的影響
我們先來看幾組數據。如圖3所示，全球各國（地區）總和生育率與人均GDP存在似乎存在一定負相關性，但並非簡單線性關係，而是以2萬美元附近爲分水嶺。人均GDP超過2萬美元的各國總和生育率分佈在1-2，以色列是個例外；人均GDP低於2萬美元經濟體的總和生育率與人均GDP則存在較強的負相關性。此外，如圖4-5所示，總和生育率與城鎮化率負相關、與實際GDP增速正相關。再者，由圖6-7可知各國（地區）老齡化程度（65歲及以上年齡段人口占比）與全年工作人員人均工時負相關、與人均醫療衛生支出正相關。圖8又顯示老齡化過程壓低了日本勞動力就業參與率。
由此我們可以得到兩組結論：
首先，總和生育率下降可被理解爲人均收入增加和城鎮化的產物。邏輯上，中低收入國家人均收入攀升與工業化、城鎮化過程同步，國民受教育程度也隨之提高、女性更多地參與社會。在接受教育、參與社會分工獲得社會地位和家庭地位的良性循環中，女性又將更多精力投入到工作上，進而生育率下降。由於高收入國家女性受教育程度顯著高於中等收入國家、思想上也更爲追求自由獨立，且社會保障體系更爲健全，因此整體而言高收入國家總和生育率會顯著低於中等收入國家，這也解釋了圖3各國總和生育率與人均GDP之間的關係。
其次，總和生育率下降初期相當於加速釋放人口紅利，但該指標長期、大幅下降勢必導致老齡化。由於不同年齡人口就業參與率不同、可以承受的工作強度亦不同，因此在老齡化程度加深的過程中勞動力平均工時和全社會勞動力就業參與率均會下降。這也必然導致經濟增速下滑。此外，人口老齡化令政府負擔加重，財政轉移支付的傾向性也對人口結構和社會發展形成約束。換言之，老齡化將打壓總需求、掣肘勞動生產效率並加重財政負擔。
（二）爲什麼其他發達國家沒有日本化？《廣場協議》給日本埋下巨大隱患
1. 80年代末到90年代初日本宏觀面鉅變或與《廣場協議》推動日元大幅升值有關
既然人均GDP、城鎮化率、民衆受教育程度等指標的攀升會引發總和生育率下降並最終導致老齡化，那麼爲什麼美國、德國的老齡化程度遠不及日本？上世紀50-60年代日本城鎮化程度顯著低於美國、英國、德國、瑞士等國，上世紀70年代日本人均GDP遠低於美國、德國、法國等國。各國跨入高收入國家的順序和城鎮化進程表明美德等國應該先於日本出現老齡化問題。回到當前，日本城鎮化率高達91.6%，已超過多數發達國家，但其人均GDP僅處於高收入國家中的中間水平，而老齡化程度卻是全球之最。結合老齡化程度、人均GDP等數據可知，上世紀80年代末到90年代初日本宏觀面出現巨大轉變。這背後大概率與《廣場協議》推動日元大幅升值、金融自由化以及隨後經濟泡沫破滅有關，但匯率大幅升值或爲最終根源。
2. 《廣場協議》加速了日本產業對外轉移並誘發金融資產泡沫
70-90年代期間日本實際GDP增速兩度下臺階：第一次發生在70年代初，第二次則是在其90年代初經濟泡沫破滅後。結合城鎮化率水平、產業結構、消費佔比及人均GDP等指標評估，日本在70年代初的經濟降速是經濟結構轉型的結果。1968年日本城市化率首超70%，1975年超過75%；日本名義人均GDP在1976年超過5000美元、1981年超過1萬美元，按照2011年的購買力計算1972年日本人均GDP已經超過1.5萬美元；日本服務業就業人數佔比於1974年超過50%、1981年超過55%。產業結構方面，70年代到80年代初運輸設備和電子器械相繼成爲日本製造業中的支柱行業，而紡織等傳統行業在製造業中的佔比則大幅下降，也印證了日本產業升級的完成。換言之，70年代的日本頂住了美國貿易保護和兩次石油危機帶來的全球滯脹的兩大外部壓力實現了經濟轉型。90年代經濟增速下臺階是經濟泡沫破滅的結果。
金融自由化過快爲日本股市及地產泡沫埋下伏筆。70年代中後期貸款需求減少，日本政府於1979年實施了大額儲蓄利率的自由化。70年代末，製造業大企業開始以股權融資方式籌措資金。爲了與證券業競爭，商業銀行於1979年開始發行大額“轉讓性存款”；爲應對利息自由浮動，1985年3月又開始銷售“市場利息聯動性存款”。商業銀行出於競爭的需要，除了提供存貸交易之外，還積極向企業推介其他資金籌集和運用手段，反而加速了企業脫離銀行的步伐。爲了開拓新的資金運用途徑，商業銀行將中小企業、非製造業企業作爲放款重點。80年代中期以後，銀行對以非銀行金融機構爲主的其他金融機構的貸出額顯著增加，主要包括消費者貸款、信用卡、租賃公司、住宅金融專業公司等。1985-1991年銀行對於製造業的融資停滯不前，而對非製造業貸款卻大幅增長，對建築業、房地產業、租賃業、非銀行金融機構的貸款增加尤其突出。除了通過非銀行金融機構的房地產迂迴投資，銀行還以地產抵押的形式大量對外放貸。
1985年《廣場協議》後日元大幅升值加速了日本產業對外轉移並誘發金融資產泡沫。1985年初美元兌日元爲262.8，到1988年初已經跌至122.7，也即：3年間日元對美元升值了53.3%。在此過程中，日本人力成本快速、大幅攀升，進而加速了日本傳統產業轉出、對外貿易大幅萎縮、淨對外投資顯著擴張。爲了扶持出口製造業、擴大內需、防止匯率升值引發的輸入型通縮，日本政府從1986年1月到1987年2月連續五次調低官方貼現率，並啓動緊急財政政策刺激經濟。但在實體部門缺乏投資吸引力的背景下，大量資金流入股市和地產。1986年日本商業用地價格同比飆升了50.8%、1984-1989年日本上市公司總市值佔GDP比重由49.8%攀升至141.2%。
3. 90年代初日本迎來撫養比拐點令日本經濟泡沫破滅
如圖23所示，70年代日本人均GDP同比增速明顯高於居民新增貸款增速，也就是說70年代日本土地價格、房價上漲是收入推動需求引發的，並無泡沫。但90年代日本居民新增房貸增速則超越了人均GDP增速，表明該階段居民部門槓桿率加速上升。此外，我們發現上世紀90年代日本經濟泡沫破滅、2008年美國金融危機以及2011年歐債危機都是地產泡沫與撫養比拐點共振的結果。
私人信貸比率缺口過高往往就是地產泡沫化的信號。國際清算銀行（BIS）用HP濾波法將各國私人部門信貸佔GDP比重趨勢項剔除，保留週期項得到信貸缺口（Credit Gap）。BIS將10%作爲信貸缺口的預警值，也就是說各國信貸缺口超過10%就存在潛在的經濟衰退甚至經濟危機風險。事實上，90年代初的日本、97年的馬來西亞、2001年的阿根廷以及2009年的希臘及葡萄牙信貸缺口都達到20%以上，2008年美國信貸缺口也達到12.2%。也就是說，歷史上各國爆發經濟危機時往往對應着其私人部門槓桿率上升過快之際。
OECD國家的數據極爲明顯地反映人口因素對於總需求和經濟增長的影響。1965年-1984年OECD國家15-64歲人口占比持續攀升階段其實際GDP增速中樞爲9.5%；1985年-2004年OECD國家15-64歲人口占比攀升斜率扁平階段其實際GDP增速中樞降至5.5%；2005年後OECD國家15-64歲人口占比觸頂回落以來其實際GDP增速中樞進一步下滑至2.7%。如圖25所示，在日本經濟泡沫破滅、美國次貸危機以及歐債危機爆發前後上述三大經濟體的撫養比都出現了長期拐點。換言之，人口結構的長期拐點很容易導致經濟上出現一些重大變化。
4. 經濟泡沫破滅進一步打壓生育意願；大量對外移民加速老齡化進程
再回到生育率和老齡化問題上，由前面的圖表可知，日本老齡化程度是在80年代中後期快速超越其他發達國家的。地產爲居民部門創造的財富可能是短期的，但是帶來的負債卻是長期的。地產泡沫破滅過程意味着居民部門資產與負債期限矛盾顯現化，一旦發生就將長期掣肘內需。由於抵押貸款的期限較長，我們有理由相信在地產泡沫破滅後的20年間仍有大量日本人在爲90年代初及此前購買的房產償還貸款，但所買房屋卻早在當年經濟泡沫破滅時就已經被銀行收走了。此外，經濟泡沫破滅會令失業率飆升甚至引發部分永久性失業。總之，經濟泡沫形成及泡沫嚴重打擊了日本生育意願，1990年以後日本粗出生率降至1%下方，1993年及此後總和生育率就再未回到1.5%上方。
但是生育率下降理應影響60年後的老齡化程度，爲何80年代中後期日本老齡化程度就在超越其他發達國家呢？很明顯上世紀50年代日本總和生育率遠高於美德法，70年代日本的粗出生率也在其他發達國家之上，由此無法解釋其80-90年代老齡化加速的現象。我們認爲這與移民有關。1985-1990年日本甚至出現了大量移民，而這種情況不僅在同期的其他發達國家（地區）未有出現，就算是金融危機後的美國、意大利等國也未出現。
如圖26，1987年及1990年日本淨對外移民人數爲29.83萬人和62.84萬人，佔總人口比重分別達到0.25%及0.51%，由於數據不夠連貫，因此我們只能猜測在日元大幅升值後隨着對外移民成本顯著下降，1986-1990年日本或出現了移民熱，而總的淨對外移民人數佔日本當年總人口比重大概率超過1個百分點。那麼究竟是哪個年齡段的人口移民到了日本以外的國家或者地區？我們用日本出生人口數推算了70年代至今0-4歲、5-13歲及14-17歲的人口，圖27就是上述三個年齡段人口推算值與人口普查值的差值。由此推測，上世紀80年代中後期很可能有一批30-40歲的中青年人帶着自己5-13歲孩子移民他國。而該因素也極有可能是引發當時日本老齡化程度快速加劇的關鍵。
綜上所述，我們得到了第一個重要結論：日本之所以比其他發達國家老齡化程度更深是因爲其地產泡沫出現的更早，且在金融資產泡沫化階段還出現了大量勞動力年齡段以及低齡人口的對外移民。
三）老齡化掣肘總需求、降低生產效率並加劇財政負擔
基於前文，老齡化與勞動力人口年均、人均工時存在負相關性，因此邏輯上老齡化程度越深總需求越弱、勞動生產效率也就越低。儘管老齡化與全要素生產率之間不存在明顯的線性關係，但是由圖28可知，90年代以來日本的全要素生產率就出現了停滯。此外，金融危機後美國、法國、甚至韓國也出現全要素生產率停滯，由此可以猜測老齡化對勞動生產率也存在掣肘。
正如前文所述，各國老齡化程度與人均醫療衛生支出水平存在正相關性，加上老齡化掣肘總需求及勞動生產率進而約束財政收入，因此老齡化過程勢必加劇財政負擔。這也是過去30年間日本政府槓桿率不斷攀升，但財政對經濟的逆週期拉動效果甚微的主因。而財政轉移支付向老年人的傾斜又將進一步遏制年輕人的生育意願，形成了負反饋循環。
三、日本低通脹成因：總需求不足、資本回報率極低，貨幣政策失效
（一）總需求不足，信用派生能力下降
90年代日本經濟泡沫破滅後日本央行再次轉向寬鬆的貨幣政策，但並未奏效。我們認爲主因是在人口老齡化日益加劇、疊加居民部門資產負債表受到經濟泡沫破滅重創而持續去槓桿後，日本經濟的信用派生能力持續下降。如圖29所示，儘管經濟泡沫破滅後日本地產仍具週期性，但長期處於負增長狀態，該過程也伴隨着日本貨幣乘數中樞的持續下移。此外，經濟泡沫破滅後，在居民部門資產負債修復過程中，日本政府部門不斷加槓桿。日本貨幣政策寬鬆的確能夠幫助政府部門減負，但信用派生能力趨弱令寬貨幣對經濟的拉動效果甚微。
（二）國內資本回報率過低推動資金外流
1. 80年代中後期至今日本對外淨投資規模持續攀升
基於前文，老齡化過程對日本實際GDP及勞動生產效率產生掣肘，資本回報率進而下降，在全球資金自由流通的環境下日本資金選擇向境外逐利。儘管日本股市總市值佔GDP比重已經接近經濟泡沫破滅前，但市盈率水位顯示日本金融市場或並未因過於寬鬆的貨幣政策而泡沫化。由此可見，日本的寬貨幣既未對實體經濟形成提振、也未導致市場泡沫，但金融資產確實強於實體經濟。我們認爲日本經濟泡沫破滅後，特別是2012年安倍晉三上臺實施超寬鬆貨幣政策以來因內部喪失比較優勢而導致日本私人部門顯著提高了淨對外投資比例。進而，日本製造業企業境外利潤佔比逐年上升，2019已接近40%，而同期美國企業境外利潤佔比也僅爲26%。進一步看，如圖35所示，日本淨對外投資佔GDP比重與日本央行總資產佔GDP比重趨勢高度一致，換言之，日本央行印的錢主要流向了海外。
2. 2012年以來的超級寬鬆政策推動日本養老金增配海外資產
在2013年10年期日債收益率明顯低於1%之後，日本養老金資產組合出現兩個變化：一是大幅提高了風險偏好增加權益資產配置；二是用海外債券“置換”國內債券。2016年日本央行實施負利率後，日本養老金組合的這種變化特徵更加突出。
（三）總需求不足與流動性外流成爲日本極低通脹的主因
通脹往往由四個因素助推：需求拉動、成本推動、流動性推升及輸入型通脹，當然輸入型通脹也是成本推動型通脹的一種表現形式。由於全球之最的老齡化程度打壓了日本總需求，因此日本難以出現需求拉動型通脹。過去20餘年日本人均GDP未能顯著擡升，因此難以形成內部成本推動型的通脹，唯有2014年因上調消費稅而推動CPI同比出現短暫上升。在資本回報率極低以及全球資金自由流通的背景下，日本央行極度寬鬆的貨幣政策又相當於爲他國做了嫁衣，因此寬貨幣也未能引發通脹。上述種種大抵就是過去30年日本持續極低通脹的主因。
值得注意的是，儘管日本CPI同比顯著低於其他國家，但其仍具有周期波動特徵，這大概率與輸入型通脹以及日本依賴外需拉動總需求等因素有關。
四、長期看日本低通脹癥結難破；中期看未來十年或隨全球反彈
在看不到老齡化形勢逆轉前，我們難以迎來日本結束極低通脹的曙光。根據OECD的預測，2050年日本老齡化程度將達到39.9%。未來30年日本很有可能仍處於“老齡化程度加深-->財政轉移支付-->極低利率水平”的怪圈中，偶爾受到外需影響暫時好轉。總需求不足、資本回報率低將是日本面臨的長期考驗，也將導致日本長期處於極低通脹狀態。
但是日本通脹仍有周期性，並且與諸多發達國家乃至全球同步。如圖37所示，過去20年間除上調消費稅的擾動外，日本與美德的通脹週期基本一致。我們認爲有兩點原因：首先，日本仍是外向型經濟體，對外需極爲敏感，因此其經濟指標容易與全球共振；其次，日本的原材料對外依賴度較高，大宗商品價格的波動將通過輸入型通脹（輸入型通縮）影響日本CPI等口徑通脹指標。
我們一直認爲全球通脹的週期波動與產業轉移有關。我們將每輪產業轉移分爲上半場和下半場，各10年。每輪產業轉移上半場意味着全球生產端成本中樞顯著下移且產業承接國處於城鎮化率低速攀升期進而壓低全球通脹中樞；進入下半場後，全球生產端成本中樞將不斷回升且產業承接國城鎮化率加速攀升、對地產等實物資產需求增加進而推升全球通脹中樞。此外，產業承接國的經濟體量決定了全球通脹中樞的波動幅度。假若由大型經濟體承接中低端產能，則在產業轉移下半場全球就易於出現滯脹；若由小型經濟體承接中低端產能，則產業轉移下半場全球僅有再通脹、並無高通脹。
從60年代以來全球產業轉移的特徵來看，每一次經濟衰退都會推動全球產業轉移進入一個新的階段。2012年以來全球迎來了二戰後第四輪產業轉移：中低端製造業產能由中國大陸轉向東盟。在延續全球化的背景下，疫情衝擊過後，全球將進入二戰後第四輪產業轉移的下半場。由於東盟屬於小型經濟體，因此這意味着全球在疫情過後全球或將出現一輪再通脹（非高通脹），共振之下未來10年日本通脹中樞也有望略高於2012年至今。
風險提示
（一）日本貨幣政策超預期
（二）日本人口結構變化及移民政策超預期
（三）日本財政政策超預期
（四）全球及日本通脹變化超預期
本文作者：張靜靜，來源：廣發宏觀