李沃牆／殖利率曲線倒掛 全球經濟將衰退？
▲美國聯準會主席鮑威爾。（圖／路透社） 。（圖／記者劉姵呈攝）
●李沃牆／現任淡江大學財務金融學系專任教授及兩岸金融中心副主任，亦爲富華創投及兆豐第一創投董事、品豐投顧榮譽顧問。
美聯準會（Fed）於3月21日凌晨2點（臺灣時間）宣佈，今年不再進一步升息並結束其資產負債表縮減。不升息應是市場利多，但3月22日，3個月期美債殖利率2.459%，10年期美債殖利率爲2.437%；長短債利差由正轉負，形成所謂的「殖利率曲線倒掛（inverted）」，爲2007年來首見。不僅如此，2年期與10年期美債殖利率曲線也接近倒掛。而投資人將此二項高度相關的訊息視爲經濟衰退的指標。結果，上週五恐慌性賣壓涌現，恐慌指數VIX 暴漲 25.09%，一路飆逾17；道瓊工業平均指數反轉向下，終場下跌460.19點，跌幅1.77%，收在25,502.32點。究竟，Fed凍升及殖利率曲線倒掛是否意謂全球經濟衰退降臨？
聯準會政策轉身透露什麼訊息？
美聯準會（Fed）所公佈的利率決議內容充分展現溫和的鴿派立場，除預測今年不會再升息，聯邦基金利率維持在2.25%~2.50%，縮減資產負債表也要告一段落；且下調今明年二年經濟成長率至2.1%（原2.3%）及 1.9%（原1.8%）；同時也下調通貨膨漲率，並提高失業率預期。換言之，Fed 暫時終結利率連九升，放緩緊縮路徑，就是憂心經濟將衰退的舉措。除此，歐洲央行（ECB）也早於Fed宣佈今年內不會升息；澳、紐央行則透露降息的機率升高。臺灣中央銀行第一季理監事聯席會議21日決議，利率連續11季不做調整（連11凍），重貼現率續停在1.375%水準。
殖利率曲線倒掛經濟一定衰退？
債券殖利率（Yield）是投資人購買長短期公債時所期待的報酬，也稱爲收益率。一般而言，長年期的債券因爲通膨等不確定因素愈高，市場所要求鎖定的殖利率也高。正常情況下，短期到長期債券的殖利率會呈現向上的曲線趨勢。進一步言之，若投資人認爲未來通膨會上揚，就會要求較高的殖利率來抵消通膨的效應。由於通膨通常伴隨經濟成長走強，殖利率曲線若陡升，代表投資人對前景感到樂觀。
另一方面，若投資人認爲未來經濟會衰退，便會將資金挪往長債避險；迫使長債價格快速上升，殖利率下降；美10年期債券殖利率由去年3.2%高點降至目前的2.43%即足爲佐證。而當長債與短債的利差降至負值時，曲線便形成「倒掛」現象。當殖利率曲線倒掛，不僅壓抑銀行獲利，也經常被視爲現在增長將高於未來的跡象，也是經濟衰退的領先指標。
紐約聯儲的研究發現，3個月到期與10年期美債之間的關係變化，對於經濟是否衰退最具指標性。據統計，美國在過去的50年間共發生過6次3月期美債殖利率超越10年期美債殖利率，也就是倒掛的情況。而且，經濟成長率平均在利率釋放倒掛信號後的311天后陷入衰退。最近1次倒掛是出現於2006年底至2007年初，隔（2008）年即發生金球金融海嘯。有專家警示，美殖利率曲線倒掛也預告美股即將步入熊市，標普500指數可能下跌40%。持平而論，殖利率曲線倒掛無法100%斷定未來一定會發生經濟衰退；但可確認的是，發生經濟衰退的機率相當高，投資人應視之爲警訊，不容掉以輕心。
經濟成長疲態顯現 未來不容樂觀
其實，認爲全球經濟將衰退的聲音早在去年下半年起即甚囂塵上，不絕於耳，只是今年的經濟成長疲態已漸顯現。首先，製造業採購經理人指數（Purchasing Managers’Index, PMI）是衡量景氣動能一項非常重要的指標；PMI值介於0%~100%之間，若高於50%表示製造業景氣正處於擴張期（Expansion）；反之，若低於50%則表示處於緊縮期（Contraction）。包括美、歐、日、中等主要經濟體的PMI自去年下半年起就出現下降趨勢，IHS Markit輔於上週五（3月22日）公佈歐美3月PMI與綜合PMI初值全數走弱；其中，歐元區3月綜合PMI報51.3，僅較2月的51.9下滑，也低於市場預期的51.8，顯示歐元區經濟今年第一季仍處於低成長，半條腿已邁入經濟衰退。
而美國的PMI亦由2月的53下滑至3月的52.5，創21個月最低；服務業PMI從56滑落至54.8，雙雙低於市場預期。這指標的變化分別凸顯英國脫歐與中美貿易紛爭的衝擊已經顯現。中國大陸PMI分爲兩個版本，一個是由官方發佈，另一個則是財新發布。分別代表較大型的企業以及民間企業的狀況。此指數自去年12月雙雙掉入50的榮枯線，今年2月所公佈的指標分別爲49.2及49.9，顯示景氣仍陷入遲緩中。其次，因當前主要經濟體間的貿易情勢緊張，導致全球貿易成長動能減強弱；如世界貿易組織（WTO）所編制的全球貿易展望指標自去年2月的102.3逐月下降至今年2 月的96.3；另外，世界銀行（Word Bank）預測今年全球貿易成長率將由去年的3.8%降至3.6%、而聯合國（UN）則由3.8%降至3.7%；經濟成長引擎熄火，全球經濟成長率不降也難。
臺灣經濟衝擊難免 及早防範爲宜
臺灣系一開放的小型經濟體，外貿一向是經濟的主要成長引擎；尤其美中均是臺灣重要的產業分工夥伴；而大陸不僅爲我第一大出口市場（佔整體出口4成）、第1大進口來源，亦爲我主要對外投資地區之一，兩岸經貿關係極爲密切。主計處估計，大陸GDP下降1%，其他情況不變下，臺灣將下降0.29%。足見，全球經貿活動預期放緩，美中經濟下行，臺灣難以置之度外。
財政部公佈的1月出口273億美元，年減0.3%，連續3個月負成長；2月進出口統計仍受到美中貿易戰效應牽制及全球景氣走緩影響，預估出口年減1%至3.5%，連續4個月負成長；另國發會將於3月27日發佈2月景氣對策信號，目前貨幣總計數M1B、海關出口值、機械及電機設備進口值等指標的成長率均較1月減少，預期綜合評分將不樂觀。加上臺灣經濟研究院於1月25日即調降今年的經濟成長率預測值爲2.12%；而央行輔將今年經濟成長率預測由上季的2.33%下修爲2.13%，足見臺灣經濟面臨的困境加深。有鑑於此，政府宜及早做好因應措施，擴大刺激消費與投資內需動能，以降低經濟下行衝擊。
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