劉玉珍:着力打造極具活力的北交所,服務中小企業高質量發展

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作者|劉玉珍北京大學光華管理學院教授,北京大學金融發展研究中心主任),黃鑫銘(北京大學光華管理學院博士)

近日,習近平總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上的致辭拉開了中國建設北京證券交易所(以下簡稱“北交所”)的序幕。北交所是在現有新三板精選層基礎上組建的第三大全國性證券交易所,是新三板成立以來最具分量的制度改革內容。北交所定位於服務中小企業,特別是“專精特新”中小企業。依託新三板原有的基礎層、創新層和精選層,構建了從權益掛牌、pre-IPO交易到公開發行募股的企業全生命週期資本市場服務體系,補足了中國多層次資本市場的關鍵一環。

過去,作爲北交所前身的新三板曾長期飽受匱乏的流動性之苦,不但掛牌企業價值被嚴重低估、而且再融資難、再融資貴等問題長期爲市場參與者所詬病。市場參與者普遍認爲,流動性不足是這一系列市場頑疾的癥結所在。因此,北交所的成立,無疑將對新三板流動性的提升起到一個非常重要的作用。交易制度是一個資本市場的重要基礎性制度,科學有效地設立與投融資主體相匹配的交易制度,以最大化市場參與者的整體福利是一個資本市場取得成功的重要保證。

基於此,筆者首先回顧新三板過去的流動性之殤與制度改革經驗,然後總結我們對新三板的做市制度與分層制度進行的研究,進而提出以完善多層次資本市場功能爲核心,推動北交所和新三板在發展多元軌道的市場競爭生態藍圖與建議

一、 新三板的流動性之殤與制度改革

對於金融資產而言,流動性是其定價的重要因素,資產的預期回報應包含流動性溢價。在不同國家和地區的金融市場,流動性在資產定價中均扮演了重要角色。學術界金融資產的流動性問題也開展了大量研究,根據筆者長期從事資本市場制度設計的經驗,對於中小股票流動性的設計尤其應該重視交易的即時性和連續性。交易的即時性和連續性對於交易稀薄的公司起到重要而獨特的作用。這是因爲持有這類資產的投資者需要以合理價格獲取流動性但卻難以找到交易的對手方時,他們只能延遲交易資產並承擔由此帶來的交易損失。然而這一損失常常是巨大的,最高可使得資產交易的折價幅度超過30%。過去新三板市場中,大量股票長期缺乏成交,即屬於這類交易稀薄的金融資產,因而也不可避免地面臨折價估值與“融資難、融資貴”的雙重困境

在北交所成立之前,新三板也曾推進了一系列重要的基礎制度改革以改善市場流動性,緩解企業的估值與融資困境。2014年8月25日,爲了滿足掛牌企業對其股票交易的連續性、流動性和公司估值的更高要求,新三板開始實施做市交易制度,允許掛牌企業引入做市商,以做市轉讓的方式交易公司股票。

2016年5月27日,在掛牌企業數量超過5000家之際,爲了降低投資者的信息成本,同時合理匹配市場與監管資源,引導企業建立規範的信息披露制度和公司治理體系,新三板又推進了市場分層制度,依據淨利潤、營業收入和做市市值等三套並行標準,將掛牌企業分別劃入創新層和基礎層。

我們對於新三板市場的發展與改革也一直進行持續的關注和研究。在北大光華金融學系劉玉珍教授、劉琦教授與黃鑫銘博士合著的《新三板分層與交易制度研究——股權流動性與公司估值》中,實證檢驗了新三板實施做市交易與市場分層的制度改革對掛牌企業股票流動性、估值和投融資行爲的影響。實際上,早在新三板成立之前,筆者就曾經在政府相關機構的內部研討會上對新三板的流動性與市場定位提供了許多實踐經驗和政策建議。站在深化資本市場多層次開放合作與設立北交所這一歷史性改革的交匯點上,筆者滿懷激動而期待的心情,特別希望能夠通過進一步釐清過去重大改革帶來的實際影響,爲北交所未來的發展帶來具有借鑑意義的政策建議。

二、 新三板的做市交易與市場分層改革

我們對新三板的做市制度與分層制度進行的研究發現,這兩項重要制度改革的實施都對較爲優質的掛牌公司,特別是它們股票交易的流動性和公司估值產生了正面的積極影響。

具體來看,我們分別對掛牌企業選擇做市交易、做市交易對股票流動性和估值的影響、做市商的做市策略以及市場分層如何影響掛牌企業等議題開展了研究,結果如下:

(一) “質量”越好但缺乏流動性的企業,越渴望流動性。

解構掛牌公司選擇做市交易的內在原因是觀察它們對資本市場服務需求的一個重要窗口。我們對掛牌企業選擇做市交易的研究發現,資產規模越大、投資擴張能力盈利能力越強、估值水平越高但股票流動性卻較差的公司,更傾向於將股票交易方式由協議轉讓變更爲做市轉讓。這說明公司本身質地較好,但股票的交易卻缺乏流動性是促使掛牌公司將其股票交易方式由協議轉讓變更爲做市轉讓的重要原因,高質量的掛牌公司渴望通過做市轉讓來“解綁”股票的低流動性。

(二) 做市交易能夠大幅提升交易連續性與公司估值。

做市制度果然也不負所望。我們的研究發現,做市交易有力地提升了掛牌企業的股票流動性和公司估值。從協議轉讓變更爲做市轉讓的掛牌公司,以有成交天數衡量的股票流動性提升了90% 以上,以市淨率衡量的公司估值提升了20% 以上,並且協議轉做市後流動性提升得越多的股票,其估值的提升也越大——平均來看,大約每增進5% 的股票交易流動性能夠提升1% 的公司估值。

(三) 做市商偏好成熟企業,小微企業流動性需求還是難以得到滿足。

針對做市商做市策略的研究則發現,做市商普遍偏好規模較大、盈利能力較強的掛牌公司,同時也更願意爲市值、股價波動率和成交金額較大的股票做市。這說明新三板的做市商選擇做市標的主要從降低股票的庫存風險和提高做市利潤的角度進行考量,亦即通過權衡做市的價格風險、庫存成本與交易收入選擇做市股票。但是,這也意味着那些規模較小、盈利能力較差的公司難以找到做市商,顯示現有做市制度還不能很好地覆蓋規模較小的掛牌企業。

事實上,境外許多資本市場對於做市制度常常調整優化以滿足小微型公司對其股票流動性的需求。因此,未來建設北交所應充分吸收新三板的制度改革經驗,更加關注市場流動性的提供,積極引入做市交易並嘗試多元化的做市制度設計以滿足不同類型企業對股票流動性的需求。

(四) 市場分層能夠大幅提升優質層級公司的股票流動性和估值水平,並改善投融資效率

市場分層是資本市場不斷髮展和完善的內在要求。良好的分層制度安排能夠有效地保證資本市場資源配置的效率性,世界上的主要資本市場都在其發展進程中逐漸地實現了市場的分層。圍繞新三板推出的分層制度,我們檢驗了市場分層對掛牌企業股票流動性、估值與投融資行爲的影響。

我們發現,市場分層打造的創新層爲優質公司吸引了更多投資者,同時提升掛牌企業的股票流動性、公司估值和資本投資效率。平均來看,進入創新層公司的投資者人數增加了48%—66%,機構投資者數量增長了56%—78%,機構持股比例則上升了39%—50%;股票流動性提升了12%—24%,公司估值提升了25%—30%。由於融資約束導致的資本投資效率也得到了顯著提升,其中,盈利能力良好的創新層公司還獲得了更多的PE/VC股權投資和股權質押貸款等外部融資。

(五) 市場分層系通過創新層的“品牌效應”產生影響,“信息效應”尚未發揮顯著作用。

從新三板的分層制度來看,一方面,能夠按照分層標準進入創新層的公司具有經全國股轉系統篩選並覈實後的優良基本面,這使得創新層成爲了高質量公司的代表,將爲入選其中的掛牌企業賦予創新層的“品牌效應”,吸引更多投資者,進而提升股票流動性、公司估值和資本投資效率。另一方面,創新層公司面臨更高的信息披露、公司治理和監管要求,這應使得投資創新層公司的信息成本和信息不對稱相對更低。

學術界的研究發現,“信息效應”將有效地降低公司的資本成本、提升股票流動性和公司估值並改善投融資行爲。因此,入選創新層也應產生對掛牌企業具有正面影響的“信息效應”。但是,我們進一步的檢驗發現,雖然新三板實施的市場分層制度對優質公司的股票交易、股東結構、融資和資本投資效率都起到了積極的促進作用,但這些影響主要是由於創新層的“品牌效應”爲公司吸引了更多的投資者所帶來的,而備受市場各方期待的“信息效應”卻沒有產生顯著的影響,這是目前新三板分層制度的一大遺憾。

三、 如何建好北交所與新三板?

毫無疑問,以中國第三大全國性證券交易所爲標準打造的北交所,在完善我國多層次資本市場核心功能的同時,配套更具活力的交易制度設計,厚植更優渥的資本市場土壤,將能夠爲上市企業帶來更強、更突出的“品牌效應”。

在此背景之下,我們建議立足於打造北交所的新起點,吸取此前歷次的制度改革經驗,推動北交所和新三板在高質量發展多元軌道走深走穩。

(一) 深化交易制度改革,借北交所成立之勢進一步做活新三板。

做活新三板是奠定一個活絡的北交所的重要基礎。我們建議一是針對新三板市場中交易非常不活躍的小型企業,可參考意大利證券交易所、泛歐證券交易所的指定做市商制度,允許掛牌公司通過向做市商支付一次性的年費以換取做市商對股票最低流動性的保證。

二是嘗試在創新層中,參考日本JASDAQ的流動性提供商制度,推出升級版做市商制度,即在做市商制度的基礎之上,引入連續競價拍賣的交易制度,允許做市商與合格投資者共同在市場內,按照價格優先和時間優先原則進行連續競價的拍賣交易。同時,可以採取階段性激勵做市商的制度積極推動市場交易。例如,合理配套與成交量掛鉤的交易手續費返還制度,若做市商作爲投資者在一個月內累計交易量超過10萬手,筆數超過2萬筆,返還100% 的交易手續費;若成交量大於5萬手但小於等於10萬手,筆數大於1萬筆但小於等於2萬筆則返還50% 的手續費;否則僅返還10% 的交易手續費。

(二) 構建多元化交易制度、豐富市場參與主體,爲北交所打造流動性充裕的市場環境。

北交所應極力避免出現類似於新三板的流動性困境。價格發現對於中小型股票尤其重要, 這是保護投資人,維持市場公平性的基礎。因此,我們建議一是堅持採用以連續競價爲主的交易制度,以及股價漲跌幅限制、盤中價格管理制度、臨時停牌等多元化的價格穩定機制。同時,積極推動流動性提供商制度,有效利用金融機構資源提升上市股票的交易流動性。

二是參考成熟市場經驗,逐步降低投資者准入門檻,探索以股票投資的交易年限與交易記錄作爲衡量合格投資者的標準,淡化對投資者個人財力的要求。我們的研究發現,盈利能力越強的新三板公司,越能夠吸引做市商參與股票做市以及新增股權投資,表明專業投資者在篩選投資標的時非常看重企業的盈利能力。因此,我們建議可嘗試在部分企業質地較好、市場公認度較高、持續盈利能力較強的北交所上市公司中先行試點放寬投資者准入門檻,待試點取得成功後再視情況逐步推廣至其他類型的上市公司。

三是加快推動公募基金、險資、社保基金等重要機構投資者入市投資,豐富市場參與主體,全面增強二級市場的交易多元性與活力。

(三) 完善市場分層的差異化配套政策,打造更具投研價值的“信息效應”。

未來,北交所與新三板的分層制度設計,應以建立一套更有效的、滿足市場需求的市場分層體系爲改革目標,更充分地實現市場資源和監管資源的合理分配,滿足處於不同層級的公司對股票流動性和融資服務的需求,幫助掛牌企業合理地利用資本市場資源實現自身的發展目標。基於此,我們建議一是針對“信息效應”未能發揮實質作用的問題,應進一步完善市場分層的配套政策,特別在信息披露、公司治理和融資政策等方面,要有針對性提出新的要求或進行政策試點,逐步分層分類對標科創板、創業板和主板的相關要求。推動主辦券商做深做實上市輔導工作,特別是要加強對創新層企業的公司治理、市場溝通、信息披露和內控合規要求。如此一來透過具有特色、有實質作用的差異化制度安排,一方面實現對新三板投資者真正有價值的、能夠切實降低信息收集成本和信息不對稱的“信息效應”,以此促進新三板優質公司的股票交易和投融資活動;另一方面,實現對不同成長階段、不同類型中小企業有針對性的培育和規範,提供更加包容、精準、高效的市場服務,增強信息披露意識,培塑公司治理文化,更早地融入並適應資本市場,推動中小企業接替利用新三板、北交所的資本市場平臺實現高質量成長。

二是分層次、分梯隊,通過組織融資項目推薦會、溝通會等形式,積極爲具有發展潛力的掛牌企業與股權投資機構搭建溝通平臺。其中,特別要加強各方面的資源傾斜以有效地促進創新層和精選層公司的成長,方能以此形成示範效應,鼓勵基礎層公司向創新層公司靠攏、創新層公司向精選層公司靠攏,強化掛牌企業梯隊培育,提升北交所與新三板公司的整體質量,形成資本市場與上市企業相互促進、良性互動的高質量發展局面。

(四) 對接機構資源、暢通融資渠道,充分發揮多層次資本市場主體功能。

新三板與北交所共同構成了服務中小企業高速成長時期的多層次資本市場,應加快完善各類資本市場的主體功能。一是新三板要發揮好作爲北交所預備市場的“資源對接”、“上市前輔導”、“上市前交易”和“股權融資”等功能。其中,在“上市前輔導”方面,由於輔導費用對於中小企業而言顯然是一筆沉重的負擔,特別是小微型掛牌企業,因此,我們建議參考其他市場的經驗,推出由股轉公司統籌開設的“聯合輔導”援助體系,爲中小企業提供基礎性的公司會計、內控、營銷及法制輔導,並輔助建立內部控制與審計制度,落實公司治理要求,降低中小企業掛牌上市成本。

二是北交所要發揮好資本市場的“定價”和“籌資”功能,通過保持充裕的市場流動性,增強交易定價能力,避免上市公司估值因流動性不足而被高折價低估,降低中小企業再融資成本。充分對接股權投資機構、銀行和券商資源,深入推進實施註冊制,搭建體系完備的多層次資本市場互聯互通與轉板通道,樹立優良的市場口碑和交易所品牌,暢通外部融資渠道,儘可能地爲中小企業提供與其發展階段相匹配的資金支持。

(五) 保持一定的市場獨立性,打造服務“專精特新”中小企業的特色交易所品牌。

北交所在搭建完備的轉板體系並與科創板、創業板、主板形成互聯互通的同時,依託新三板龐大的中小企業基礎和相對成熟的遞進式市場結構,保持適度競爭、錯位發展,厚植比較優勢,以建設成爲中國版納斯達克爲目標,持續深化各項基礎制度改革。

通過打造極具活力的市場氛圍、極具競爭力的市場生態和極具影響力的市場品牌,“引得進、育得好、留得住”中國乃至全球的創新型龍頭優質企業,搶佔培育世界級頂尖獨角獸企業的資本市場戰略高地。

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