明年債市展望：六成憂心忡忡，四成樂觀

（原標題：明年債市展望：六成憂心忡忡，四成樂觀）

年關將至，各家賣方都在陸陸續續地召開一年一度的債市“算命”大會，由於今年流動性前鬆後緊，再疊加年底永煤債的突然違約，導致債市出現過山車一般的走勢，一季度由於新冠肺炎疫情衝擊，央行貨幣政策明顯放鬆，利率也快速下行，債市高歌猛進，市場歡騰；二季度央行貨幣政策迴歸中性，利率從5月開始上升，寬鬆預期落空，市場踟躕不前；三季度債市走熊， 投資人很受傷；四季度則隨着國企信仰被打破，債市重心再度下移。“第一季度辛辛苦苦掙的錢，後面全部吐了回去，特別是四季度，隨着信仰被打破，債市甚至出現踩踏的情況，債市寶寶心裡苦。”華北一家大型基金公司債券基金經理對21世紀經濟報道記者表示。

展望明年，在後疫情時代，債市是會在全球經濟復甦壓力下繼續走熊，還是已經調整到位，在國內信用週期後半程逐步走牛，是現在市場的關鍵分歧，從目前的多數機構的研報來看，對於明年債市持謹慎態度的佔據六成以上，樂觀和看平的僅有不到四成。

謹慎派：基本面偏暖貨幣政策難以大幅放鬆

謹慎派的觀點認爲，明年基本面難以呈現超預期走強，這樣的基本面，導致貨幣政策難以繼續大幅寬鬆，會對債市形成一定的制約。

國盛證券固收楊業偉團隊認爲，中性貨幣政策下的緊信用將是明年決定市場走勢的主邏輯，具體表現在流動性維持合理充裕，短端利率中樞將保持當前水平。雖然貨幣政策繼續中性，但其他政策的變化將帶來社融顯著收縮。首先，財政政策回撤將直接帶來財政創造信用的減少，預計明年政府債券較今年減少1萬億以上；其次，監管收緊，2021年可能成爲監管大年，預計非標全年收縮規模在2萬億以上；再次，貸款政策調整，明年新增貸款會降低，保守估計可能較今年減少1萬億以上；再次，信用事件頻發以及信用利差拉大將減少明年企業債券融資，預計將較今年減少1萬億以上。因此，明年緊信用會體現爲社融較今年的顯著下降，預計社融增速到明年年中將從今年年底的13.7%左右下降至11.3%，年末下降至10.8%。

海通證券的觀點也相對偏保守，他們認爲明年的債市應該穩字當頭，靜待拐點。經濟復甦有望延續至明年上半年，預計明年政府債發行量難以超越今年，因此基建投資回升力度或較爲有限；地產融資或收嚴，但受益於居民貸款仍有支撐+城市化紅利仍存+因城施策+城市化的推進/都市圈的建設，預計明年地產增速或將保持韌性；預計明年經濟增長主動力源於製造業和消費。

今年10月央行首次重提貨幣“閘門”，或意在表態貨幣較難轉鬆，確認貨幣正常化，考慮到明年二季度通脹風險未消，則仍需關注貨幣收緊風險。展望明年，債市利空利多條件交織，首先，債市加速對外開放，外資買債仍有支撐；其次，債市供給有望回落、疊加社融增速或放緩，銀行配債壓力或緩解；最後，年金配債力量崛起，均有利於資金流向債市，但資管新規攻堅對債市還存不確定性。

因此，預計明年利率先上後下，債熊持續至明年二季度，對應十年期國債收益率在明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略爲主，並逐步關注下半年利率下行的機會。

中性派：上有頂下有底震盪爲主

縱觀歷史上債市牛熊轉換，最根本的原因是央行政策轉緊所導致的（無論是由於通脹還是去槓桿最終均引發了政策的收緊）。明年貨幣政策既不會像今年一季度“開閘放水”，也不會過度緊縮，這就導致債市會在一個區間內震盪。

上海證券分析師陳彥利表示，今年央行當前所做的更多的是貨幣政策的正常化，前期危機期間的臨時性政策逐漸退出。而央行也明確給出了市場利率的錨——公開市場操作利率作爲短期政策利率，MLF利率作爲中期政策利率，共同構成了央行的政策利率體系。

這也意味着國債利率上行有頂、下行有底的局面。尤其是明年經濟復甦預期較爲一致，宏觀槓桿率或穩中趨降，政策力度或也將邊際趨降。在這種情況下，政策利率基準不降，債市就難有大的表現。但有利的方面是，2021年供給端壓力隨着財政力度的收斂，將有所下降，並且在二季度後GDP同比逐步回落，債市壓力也將鬆減，機會窗口將顯現。

陳彥利預測十年期國債收益率利率走勢區間爲3%-3.4%，10年期國開收益率區間爲3.3%-3.8%。信用債方面，國企信仰已有動搖，城投信仰依然堅挺，票息策略爲先，更要精選各券，深耕細作，避免踩雷。

中信建投宏觀固收首席分析師黃文濤則認爲明年更多是交易性機會，而不是趨勢性機會。隨着明年二季度前PPI改善和企業盈利改善，股票市場明年一季度出現牛市概率在增加。加上2021年經濟增速前高後低，貨幣政策易緊難鬆，預計明年一季度收益率將成爲全年高點。此後隨着經濟增速回落，收益率或逐步走低。全年呈現前高後低的走勢。預計2021年10年國債收益率波動區間爲3.0%到3.4%之間，10年國開波動區間爲3.4%到3.8%之間。總體看，短端國債收益率上行風險不大。長端國債收益率2021年一季度是高點，是最佳配置區間。此後適合捕捉交易機會。建議特別關注超長端國債因供給縮量和經濟下行蘊藏的交易機會。

樂觀派：債牛歸來

雖然多數分析認爲，貨幣政策會制約明年債市的表現，但是仍有分析對明年債券市場抱有樂觀情緒。

中信證券明明債券研究團隊目前的觀點最爲樂觀，他們給出“債牛歸來”的定調。明明團隊表示，國內經濟基本面和政策迴歸常態，債務週期進入下半場，金融週期向下、“緊信用”壓力顯現，預計利率前高後低，建議積極佈局。信用債關注估值分化帶來的趨勢性機會，在信用分層的環境下抓住更多中高等級品類，同時對少數中低等級進行基於個體層面的價值挖掘，需根據負債穩定程度制定對應策略。

利率債方面，隨着經濟內生增長動力的逐步修復，國內經濟增長料將回歸常態，基數效應下預計2021年國內經濟增長將呈“前高後低”走勢。2021年全球主要經濟體或仍將呈現邊際修復的態勢，但海外經濟的修復過程存在多項隱憂，經濟復甦速度或仍將較爲緩慢。隨着各項政策迴歸常態、地產融資政策邊際收緊，明年社融同比增速大概率落至11%-12%區間，加之低基數影響下的經濟高增長，債務週期將進入下半場。預計隨着通脹壓力緩解、金融週期向下的“緊信用”問題逐步凸顯，貨幣政策和監管政策或轉向邊際偏鬆，基本面和政策面環境對利率更爲友好。預計2021年利率前高後低，十年期國債到期收益率中樞在2.6%~3.2%之間。