窮通縮 富通脹
（原標題：窮通縮，富通脹）
“我堅決反對赤字貨幣化。大規模發行貨幣導致的通貨膨脹，很大程度上表現爲資產價格的上漲，房地產價格的上漲，收入分配差距的擴大，但沒有表現爲實物和服務的價格上漲。”
日前，前財政部長樓繼偉的一番發言引發熱議，再配合剛剛出爐的兩組數據，以及此前前央行行長周小川對於完善通脹度量體系的發文，就更有內味兒了。
樓繼偉：房地產上漲，在座的都是得益者；
根據《財經網》：主持人（王波明）：樓部長、Ray DALIO你們兩個人都談到了這次危機，由疫情造成的經濟上的衰退，我這兒有一個問題，你上一次是2008年美國金融危機，那次美國也是三次量化寬鬆，上萬億美金出來了，然後中國同樣也是10萬億貸款，4萬億財政支持，把那次危機很快就過去了，這次這個危機Ray DALIO美國又是大規模幾萬億的叫救助也好，叫刺激也好了等等，而且馬上新一輪的救助好像又要出來，美國國會要批，現在出來一個問題，好像大規模的泛濫的這種資金的投放，就變成了危機的一個靈丹妙藥，一個金鑰匙，確實從2008年以後，那次大規模的量化寬鬆，中國也做了，也沒造成很大的通貨膨脹，所以是不是傳統的理論有點變化了，如果我再想象以後再發生危機，是不是用同樣的辦法還是能解決問題，樓部長先評論一下？
樓繼偉：確實是，大規模發行了貨幣，沒有造成通貨膨脹。反而支持了發債，企業也發債，國家財政也大幅度發債，就出現了所謂赤字貨幣化問題，赤字貨幣化是一個常態，也沒有害處，不會造成通貨膨脹，出現這麼一個原來的貨幣政策的這些理論在被顛覆，我個人對於財政直接向央行透支，這種理解上的赤字貨幣化我是堅決反對的，這是違法的。另一種發聲的情況，是大幅度的政府發債，央行去從市場上購買這些債券，比如國債，降低了政府發債的成本，這種赤字貨幣化各國在發生，反而中國央行是不大買中國政府債券的，它買它自己的票據，咱們不說那些事。
也沒出現通貨膨脹，爲什麼？我覺得很大程度上這種通貨膨脹表現爲資產價格的上漲，而沒有表現爲實物和服務的價格上漲，這和我們相當一段時間全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加槓桿提供了巨大的空間，首先表現爲金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大，在座的都是得益者，沒有多少錢能夠進入金融市場的這些人，他們是受害者，他們的邊際消費傾向最強，他們沒有多少錢去買東西，所以跟收入分配差距擴大連在一起的，這個赤字貨幣化，央行貨幣政策不斷地放水，反映爲金融資產價格，房地產價格的上漲，不反映爲一般貨物和服務的價格上漲，就是這個情況，其中包括了收入分配差距擴大和剛纔這個情況兩者是正反饋的，互相加強的。
主持人（王波明）：樓部長，你就是講貨幣氾濫，然後都到了房市，都到了股市這種資產，但是老百姓日常的生活雞鴨魚肉、白菜什麼反而倒還可以，價格沒對，這些東西沒造成衝擊，只不過是資產，老百姓除了炒股，除了房子沒太豪華，沒豪宅，這種影響他感覺上來講也並不是太大，經濟頂住了每次危機，菜價也沒漲，豬肉價也沒漲，他們生活都是還可以的，除了當然了沒房子主要買新房會受到很大影響，是不是這個情況，生活沒太大受到影響，貨幣問題。
樓繼偉：怎麼說呢，低收入階層中，有的就是就業出現困難，特別是在疫情衝擊之下就業受到困難，基本生活品價格雖然不是很高，沒錢，高不高也白搭，對不對。
根據《智本社》分析，貨幣超發引起房價、股價及資產類價格大漲，但物價沒有大幅上漲，這也說明市場發生了通脹。所以，目前以CPI爲核心的通脹指標未能真實地反映通脹水平。甚至，這種狹義的通脹指標，還導致了資產價格上漲。爲什麼？
央行以物價指數作爲通脹率目標，相當於給商品市場設置了一條價格高壓線，這引導貨幣更多地流向房地產、股市、虛擬貨幣等資產市場。這就造成兩種糟糕的預期：一是實體經濟低通脹預期促使央行進一步加大貨幣刺激（像當前的鮑威爾）；二是資產價格膨脹預期，吸引更多的資金進入。
如果市場是自由的、水平的，以上問題不會存在。因爲隨着資產價格膨脹、風險加劇，更多的貨幣會流向實體及消費市場。
但是，如果央行以控制物價爲通脹目標，並且屢屢拯救房地產及金融市場，就會出現實體通縮、資產通脹的兩極化問題：貨幣在通脹高壓線的驅使下流向資產市場，當資產價格出現風險時，央行又一次次救市。這就催生了道德風險，建立了資產價格只漲不敢跌的預期，更多的資金涌向投資週期短、流動性好的資產市場。資產價格上漲，富人財富增加，更多的資金進一步配置在資產市場上；中產購買剛需房，真實債務增加，房地產、金融等市場“外溢”出來的資金又迴流到房地產；窮人真實財富縮水，消費趨於謹慎，消費市場進一步萎縮。整個社會的儲蓄率上升，資金經由商業銀行和投資銀行，又流向資產市場。
海南大學經濟學院教授，如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友表示，當然更重要的是，大家關心通縮還是通脹，其實更關注的是物價對於貨幣政策的影響。經濟學是有階級性的，不同羣體看問題的立場和角度完全不同，存在利益分歧，都希望朝着最有利於自己的方向發展。所以窮人希望看到的是通脹，收緊貨幣政策對抗通脹，避免資產價格飛上天；富人希望看到的是通縮，進一步放鬆貨幣政策催生資產價格，從中獲得可觀的投資收益或資產增值，但實際上是窮人通縮，富人通脹。
目前是通縮還是通脹？
最近關於CPI和M2的兩組數據，也反映了上述現象。
12月9日，國家統計局發佈的數據顯示，今年11月，全國居民消費價格（CPI）同比下降0.5%。和年初5.4%的高點相比，CPI在今年不斷下行，相繼跌破“3%”、“2%”、“1%”關口，創下多年新低。不過，破“0”出現負值，還是出乎市場預料。
無獨有偶，同月，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降1.5%。雖然相比過去有所緩和，但這已是今年以來連續第11個月處於負增長區間。
CPI，反應的是消費物價，與衣食住行息息相關；PPI，代表的是工業價格，與實體經濟有着密切關聯。
一般而言，CPI、PPI雙雙負增長，且持續一段時間，就意味着經濟有陷入通貨緊縮的風險。
相比於通脹，通縮往往更爲危險。
通縮一旦持續，會抑制投資與生產，導致失業率升高及經濟衰退，資產價格也會隨之下跌。
不過，國家統計局城市司高級統計師董莉娟在解讀數據時表示，11月CPI仍主要受到食品影響。11月，食品價格由上月上漲2.2%轉爲下降2.0%，影響CPI下降約0.44個百分點，是帶動CPI由漲轉降的主要原因。非食品價格由上月持平轉爲下降0.1%，影響CPI下降約0.06個百分點。
中信證券首席經濟學家諸建芳也認爲，CPI負增長主要原因是生豬供給增加導致價格下跌影響的。
管清友發文表示，對於同一組數據，不同的受衆給出了完全不同的結論，目前大致可分爲三種觀點：
第一種觀點認爲是面臨通縮考驗，要高度警惕，理由是CPI時隔11年首次負增長-0.5%，上次負增長還是2008年全球金融危機發生後，可見當前整體需求不佳，更嚴峻的是本輪短暫的復甦結束後通縮壓力會進一步凸顯；
第二種觀點是要警惕通脹風險，理由是如果看PPI環比增速，增長了0.5%，是近兩年以來最高值，經濟復甦後企業補庫存力度加大，對中上游原材料需求較爲旺盛，鐵礦石創下七年新高，螺紋鋼年漲幅超過30%，大宗商品再現瘋狂，股市和核心城市樓市也有不錯的表現，再次催生資產泡沫；
第三種觀點是物價相對合理，既沒有通脹風險也沒有通縮危機，CPI主要是受高基數和豬價擾動影響，特別是豬價是負增長的主要拖累項，剔除食品和能源的核心CPI走勢平穩合理，連續五個月都維持爲0.5%，無需過度緊張。
之所以會得出截然不同的結論，主要是因爲選用了不同的度量指標，這也從側面說明了通脹度量指標不夠全面，甚至會有些失真，這也是上月底前央行行長周小川發文完善通脹度量體系，要將資產價格納入其中更真實反應通脹水平的重要原因。
根據《國民經略》，所謂資產價格，主要指的是房價。房價雖然一路上行，但從來沒有被納入通脹的衡量體系當中，這就導致CPI與日常感受出現明顯背離。
目前的CPI，主要包括食品、衣着、居住、交通、教育文化、醫療等指標。雖然有“居住”一項，但這裡的居住只包括房租、水電燃料兩項，且房租權重佔比不高，與房價毫無關聯。
一旦房價納入通脹，那過去的物價數據恐怕都要全面改寫，如今的CPI更不可能出現負增長。
要知道，2020年，全國商品房均價接近1萬元。與1998年的2000元均價相比，整整翻了5倍。
這還是全國平均情形。
如果只看核心一二線城市，這20多年，大多數城市的房價恐怕翻了10倍以上，而CPI物價指數漲幅還不到1倍。
誰更接近真實世界，誰更能指導宏觀經濟決策，可謂一目瞭然。
於是，就出現了另一組數據。
中國11月廣義貨幣M2增速再次達到了10.7%，M2的餘額達到了217萬億元，M2連續9個月保持兩位數的增長！這是在經濟增速不到5%的情況下出現的。現在沒有通脹，不代表沒有通脹的危險，不代表通脹消失了。
經濟學家馬光遠表示，把房價排除在CPI的公式外，不代表房價不是通脹。這些都是能夠清醒認識到的。就現在的CPI數字而言，只能說豬二哥價格的下降做出了主要貢獻，而不能說，我們又可以肆無忌憚的放點水出來灌灌玩玩。
接下來怎麼辦？
資產價格通脹，實體經濟通縮，這可能更接近現實經濟。
當然，實體通縮只是階段性現象，主要來源於疫情衝擊。只要全球疫情能有所緩解，經濟逐漸復甦，這輪通縮壓力就不足爲懼。
一般來說，CPI負增長，意味着降息通道的開啓。顯然，這一次，央行並不會因爲CPI、PPI負增長，就再次步入大降息之路。
貨幣政策向常態化迴歸，是大勢所趨。
相比通縮與通脹之爭，更爲核心的問題在於債務風險與金融泡沫。
央行三季度報告已經明確：要穩槓桿也要防風險，且重提“把好貨幣供給總閘門”，都可謂這一方面的體現。
財政部原部長樓繼偉，對此更是直言不諱：
中國經濟復甦走在前面，已經到了研究前期貨幣政策有序退出的時候。現在要堅決降槓桿。
至於房地產，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清的話最有代表性：
要堅決抑制房地產泡沫……房地產是現階段我國金融風險方面最大的“灰犀牛”。
從“現在就要堅決降槓桿”，到“房價納入通脹”，再到“房地產是最大灰犀牛”，這些論斷，不只是說說而已。
文章來源：財經網、智本社、國民經略、光遠看經濟、如是金融研究院、第一財經、華夏時報