廣發證券：歷史上的中級反彈是如何形成的？板塊上有何規律？

（原標題：【廣發策略劉晨明&鄭愷】歷史上的中級反彈是如何形成的？板塊上有何規律？）

來源：廣發證券研究

摘要

1、歷史上中等級別的超跌反彈形成於過度悲觀後的基本面預期修復，預期的修復可能來自於政策或者高頻數據。

2、如果是總量政策或者經濟高頻數據的改善，則經濟週期類（如下圖第一類）的板塊引領反彈。如果是產業政策或者產業基本面的變化，則景氣成長類（如下圖第三類）的板塊引領反彈。

3、中級別反彈的全時間段中，主要演繹估值修復，估值彈性大的中小股票反彈幅度較大，相反穩定類品種相對落後。

4、中級別反彈之所以僅僅是反彈而不是反轉，最終原因是沒有看到整體ROE的趨勢改善。

5、當前，最先出現基本面預期變化的是以Ai爲代表的產業進展和以春節消費爲代表的經濟高頻數據。相關板塊形成初步反彈。

6、後續如果能形成中等級別的超跌反彈，還需要有進一步基本面預期的變化：①要麼是經濟基本面預期變化：包括兩會工作報告的政策，或者3月地產高頻銷售數據。②要麼是產業基本面預期變化：包括但不限於圍繞氫能源、Ai、衛星的政策和產業進展。

一、本週觀點：歷史上中等級別的超跌反彈，有何規律？

1.歷史上A股有6輪典型的中等級別反彈，持續時間在2-4個月

我們把中期級別的超跌反彈，定義爲萬得全A指數的單邊下行期與上行期、至少都在2個月以上的反彈行情。選取該滾動時間窗口，能夠捕捉06年起比較重要的幾次底部反轉，對於把握中期級別的行情規律也有更好的借鑑價值。

2006年以來，A股共有6次典型的超跌反彈行情，中位下跌時長7.1個月，中位超跌反彈時長3.5個月。反彈階段的持續性，和下跌區間時長沒有明確的相關性，如第三輪與第四輪同樣爲3個月左右的超跌反彈，但反彈前的調整時長分別爲2.4個月、11.5個月。

相較於下跌區間時長波動範圍較大，反彈時長則基本穩定在2-4個月的區間之內。按照這一規律，本輪超跌反彈始於2024年2月5日，理論上本輪超跌反彈仍然可持續。

2.超跌反彈交易的是情緒扭轉帶來的“估值修復”，而非基本面的即期驗證改善

與超跌反彈行情擬合度最好的是估值週期。無論是中期級別的下跌區間，還是在隨後的超跌反彈區間，估值變化與指數的轉折都幾乎完全重合。

相比之下，基本面指標和超跌反彈的相關性則較弱，再考慮到相關數據存在滯後性，在超跌反彈初期基本不具備通過數據進行前瞻性判斷的可能性，而交易的主要是基本面修繕的預期。

我們用中長期貸款餘額來刻畫經濟內生需求的邊際變化以及政策寬信用的力度和效果。可以發現，居民與企業部門需求邊際下行的階段，不一定指向指數中期級別的下跌，甚至在內需邊際改善的階段、也可能出現中期下跌的情況（如12-13年）。類似地，超跌反彈階段既可以對應內需修復（如08-09年），也可以對應內需下行（如18-19年）；且中長貸增速的變化幅度也與超跌反彈的幅度並無直接對應關係。事後來看，歷次的共性在於，在超跌反彈期間或反彈後半年之內，都存在中長貸修復的情況，表明反彈主要計入內需修復的預期而非現實。

因此，超跌反彈是估值修復的過程，催化劑是總量政策的積極變化，本質上是交易內需修復的預期，儘管這種預期可能在事後被證僞、或無法兌現爲後續A股的業績彈性。僅通過資本市場預期的反轉，不足以支撐持續的估值修復，超跌反彈還需要擴張性總量政策（特別是財政擴張）來實現。例如08.9月暫停IPO、12.8月啓動轉融通之後，指數都還處於下行趨勢當中，而超跌反彈分別出現在08.11月四萬億、12.12月經濟發展六大任務之後。

3.超跌反彈區間往往是寬基的普漲格局，前期跌幅更大的風格漲幅略勝一籌

超跌反彈行情中，下跌階段對應普跌，而反彈階段對應普漲。這種普跌和普漲同時適用於主要指數和風格。在歷次超跌反彈階段，主要指數和風格均錄得正收益，配置層面屬於高勝率窗口期。

相對收益層面，超跌反彈區間內領漲/估值彈性最大的風格，往往是下跌區間當中領跌/殺估值最徹底的風格，通常爲中小盤/成長（中證1000、創業板指）；而在下跌區間內相對抗跌的“穩定”風格指數，在超跌反彈過程中的區間漲幅落後。背後隱含的邏輯是，超跌反彈通常來自前期壓制市場表現的宏觀因素的反轉，而跌幅居前的風格最受這類因素的壓制，因此在利空因素出清或反轉之後，有更高的估值修復空間。

超跌反彈的普漲，主要支撐來自估值的全面修復；成長板塊估值彈性最大（成長風格指數、創業板指），而穩定風格指數的估值彈性最小。中位數口徑下，在超跌反彈階段當中，主要指數和風格的漲跌幅都可以達到20%以上，對應地，主要指數和風格的估值漲幅也在20%以上。

從超跌反彈的演繹階段的行業表現來看：

（1）總量政策強刺激的底部（08年/22年10月），價值股持續佔優。08年四萬億刺激下，週期股持續佔優；22年地產三支箭/疫情影響緩和，地產鏈佔優。

（2）無大的總量刺激的底部(12年/15年/18年/22年4月)，價值股短期佔優、但行情僅在月度級別，此後3個月左右區間是成長佔優，往後則取決於逐漸明朗的產業趨勢和增量資金環境。

短期(月度維度)來看，價值股會佔優，如12年的金融地產/建材建築、15年的銀行/非銀金融、19年的金融/煤炭建材、22年4月的房地產/建築材料/非銀金融。

但中期(季度維度)來看，成長股的勝率更優。市場觸底一個季度內，成長行業大多轉爲領漲(標藍色塊居前)。

再往後看，行情取決於產業趨勢和增量資金環境。13年移動互聯網浪潮、22年半導體週期觸底，成長股表現更優；15年供給側結構性改革、19年消費升級/外資定價權擡升，價值股表現更強。

超跌反彈階段，市場以交易“高性價比”及“高邊際變化”爲主，個股的前期跌幅、低估值、高成長因子佔優。反轉因子（過去一個月漲跌幅），低PE分位數（過去五年）標的往往能收穫較高漲幅。此外，市場積極博弈“高邊際變化”品種，Delta g（盈利增速變動）因子顯著佔優，高盈利預測股票亦受到投資者青睞。

我們以期初各個因子值進行分組計算各組未來漲跌幅中位數，並進一步取6期中位數數據得到各因子在超跌反彈時期的整體表現。結果發現，超跌反彈後佔優因子聚集在“小盤”，“低估值”、“高成長”。

分階段來看：①短期（反彈後1個月）“反轉”、“估值”、“盈利預測”、“delta G”因子佔優；②中長期（反彈後3/6個月）除反轉及估值因子外，高波動、小盤股亦相對佔優。

4、核心結論小結：

1、2006年以來，A股共有6次典型的超跌反彈行情，中位下跌時長7.1個月，中位超跌反彈時長3.5個月。其中超跌反彈時長基本穩定在2-4個月的區間之內。

2、超跌反彈是估值修復的過程，催化劑是總量政策的積極變化，本質上是交易內需修復的預期，儘管這種預期可能在事後被證僞、或無法兌現爲業績。與超跌反彈行情擬合度最好的是估值週期。相比之下，基本面指標和超跌反彈的相關性則較弱，再考慮到相關數據存在滯後性，在超跌反彈初期基本不具備通過數據進行前瞻性判斷的可能性。

3、歷次超跌反彈中，都出現了主要指數和風格的普漲，支撐來自估值的全面修復。中小成長寬基的區間漲幅和勝率均更高（中證1000、創業板指），穩定風格指數的區間漲幅落後。中位數口徑下，在超跌反彈階段當中，主要指數和風格的漲跌幅都可以達到20%以上。相對收益層面，超跌反彈區間內領漲/估值彈性最大的風格，往往是下跌區間當中領跌/殺估值最徹底的風格，通常爲中小盤/成長。

4、行業表現：總量政策強刺激的底部（08年/22年10月），價值股持續佔優。無大的總量刺激的底部(12年/15年/18年/22年4月)，價值股短期佔優、但行情僅在月度級別，此後3個月左右區間是成長佔優。

二、本週重要變化

（一）中觀行業

本文以下如無特別說明，數據來源均爲wind數據。

1、下游需求

房地產：30個大中城市房地產成交面積累計同比下降36.83%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降55.03%，月同比下降68.89%，周環比上升1484.62%。國家統計局數據，1-12月房地產新開工面積9.54億平方米，累計同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月單月新開工面積0.79億平方米，同比下降11.56%；1-12月全國房地產開發投資110912.88億元，同比名義下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月單月新增投資同比名義下降23.97%；1-12月全國商品房銷售面積11.1735億平方米，累計同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月單月新增銷售面積同比下降23.04%。

汽車：乘聯會數據，乘用車初步統計：2月1-17日，乘用車市場零售55.9萬輛，同比去年同期下降14%，較上月同期下降43%，今年以來累計零售259.4萬輛，同比增長34%；全國乘用車廠商批發38.2萬輛，同比去年同期下降42%，較上月同期下降57%，今年以來累計批發247萬輛，同比增長17%。新能源初步統計：2月1-17日，新能源車市場零售16.5萬輛，同比去年同期下降15%，較上月同期下降44%，今年以來累計零售83.2萬輛，同比增長59%；全國乘用車廠商新能源批發13.9萬輛，同比去年同期下降45%，較上月同期下降50%，今年以來累計批發82.1萬輛，同比增長28%。

港口：11月沿海港口集裝箱吞吐量爲2347萬標準箱，高於10月的2301萬，同比上漲3.35%。

2、中游製造

鋼鐵：截至2月23日，螺紋鋼期貨收盤價爲3790元/噸，比上週下降1.66%。鋼鐵網數據顯示，2月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量198.50萬噸，較2月上旬上升3.78%。12月粗鋼累計產量6744.38萬噸，同比下降14.90%。

挖掘機：1月企業挖掘機銷量12376.00臺,低於12月的16698臺，同比上升18.50%。

發電量：12月發電量累計同比上升7.96%，較11月累計同比下降0.44%。

3、上游資源

煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年2月12日漲0.64%至911.00元/噸；港口鐵礦石庫存本週上升0.44%至13682.00萬噸。

國際大宗：WTI本週跌0.42%至76.22美元，Brent跌1.36%至80.75美元，LME金屬價格指數漲3.79%至3692.70，大宗商品CRB指數本週跌0.65%至270.82，BDI指數上週漲15.90%至1866.00。

（二）股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本週上漲4.85%，行業漲幅前三爲傳媒(13.39%)、計算機(11.59%)、通信(11.13%)；漲幅後三爲醫藥生物(2.09%)、農林牧漁(2.29%)、家用電器(2.50%)。

動態估值：A股總體PE（TTM）從15.48倍上升到本週16.28倍，PB（LF）從1.35倍上升到本週1.42倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從23.60倍上升到本週24.82倍，PB（LF）從1.80倍上升到本週1.90倍；創業板PE（TTM）從39.04倍上升到本週41.82倍，PB（LF）從1.80倍上升到本週2.78倍；科創板PE（TTM）從56.02倍上升到本週57.58倍，PB（LF）從2.95倍上升到本週2.95倍；A股總體總市值較上週上升5.2%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升5.2%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB從上週2.05下降到本週2.00；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從3.58上升到本週3.67；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從2.18上升到本週2.24；股權風險溢價從1.82%下降到本週1.61%，股市收益率從4.24%下降到本週4.03%。

融資融券餘額：截至2月22日週四，融資融券餘額14519.76億，較上週五上漲2.17%。

限售股解禁：本週限售股解禁543.14億元。

北上資金：本週陸股通北上資金淨流入106.96億元，上週淨流入160.82億元。

AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下降到151.80，上週A/H股溢價指數爲153.46。

（三）流動性

2月18日至2月24日期間，央行共有9筆逆回購到期，總額爲13730億元；6筆逆回購，總額爲5320億元；投放1筆MLF，總額5000億元；1筆MLF到期，總額4990億元；淨投放（含國庫現金）共計-8400億元；淨投放（考慮降準置換回籠）共計-8400億元。

截至2024年2月23日，R007本週上升15.25BP至2.1247%，SHIBOR隔夜利率下降6.40BP至1.7470%；期限利差本週上升11.23BP至0.6310%；信用利差上升0.19BP至0.4440%

（四）海外

美國：本週四公佈1月芝加哥聯儲全國活動指數爲-0.30，低於前值0.02；公佈2月Markit製造業PMI（季調）爲51.5，高於前值50.7，與預值持平。

歐元區：本週四公佈2月綜合PMI（初值）爲48.9，高於前值47.6和預值48.6；公佈公佈2月製造業PMI（初值）爲46.1，低於前值46.6和預值47.1；公佈2月服務業PMI（初值）爲50.0，高於前值48.4和預值48.7；公佈1月CPI同比爲2.8%，低於於前值2.9%，與預值持平。

英國：本週四公佈2月製造業PMI（初值）爲47.1，低於前值47.3；公佈2月服務業PMI（初值）爲54.3，與前值持平。

日本：本週一公佈1月出口額（同比）爲11.94%，高於前值9.75%；公佈1月進口額（同比）爲-9.61%，低於前值-6.91%；本週四公佈2月製造業PMI（初值）爲47.2，低於前值48。

海外股市：截至2月24日，標普500上週漲1.24%收於5088.80點；倫敦富時漲1.77%收於7706.28點；德國DAX漲2.91%收於17419.33點；日經225漲5.97%收於39098.68點；恆生漲6.22%收於16725.86點。

（五）宏觀

1月經濟運行數據：中國國家統計局數據，1月份製造業採購經理指數（PMI）爲49.2%，比上月上升0.2個百分點，製造業景氣水平有所回升。中國1月央行口徑外匯佔款餘額爲221332.16億元，較上月增加878.31億元人民幣。

固定資產投資：2023年1-12月份，全國固定資產投資同比增長3.0%，1-12月新開工項目計劃總投資額累積同比下降17.6%，1-12月製造業固定資產投資完成額累計同比增長6.5%，1-12月房地產業固定資產投資完成額累計同比下降8.1%，1-12月基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計同比上漲5.9%。

進出口：中國海關總署數據，12月出口同比（按美元計）爲2.3%，高於前值0.7%；12月進口同比（按美元計）爲0.2%，高於前值-0.7%。

社融：1月社融增量6.50萬億元，同比增加5044億元，社融總量當月同比爲8.41%。

外匯儲備：中國1月末外匯儲備32193.20億美元，環比減少186.57億美元。

工業企業利潤：1-12月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降2.30%，降幅較1-11月份收窄2.1個百分點。

財政收支：12月公共財政收入當月同比上漲-8.42%，公共財政支出當月同比上漲8.27%。

三、下週公佈數據一覽

下週看點：中國2月官方製造業PMI、2月非官方中國PMI、1月服務貿易差額；美國1月核心PCE物價指數、2月製造業PMI、第四季度GDP(預估，環比折年率)、2月Markit製造業PMI（季調）；歐元區1月失業率、2月經濟景氣指數、2月製造業PMI；日本1月失業率、2月製造業PMI、1月CPI、1月工業生產指數

2月26日週一：中國1月外匯市場即期交易額、1月外匯市場交易額；美國1月新房銷售年化總數、美國2月達拉斯聯儲製造業產出指數

2月27日週二：美國2月里奇蒙德聯儲製造業指數；歐元區1月M3；日本1月CPI

2月28日週三：美國第四季度GDP(預估，環比折年率)；歐元區2月經濟景氣指數、工業信心指數、服務業信心指數、消費者信心指數

2月29日週四：中國1月服務貿易差額；美國1月核心PCE物價指數、1月人均可支配收入、1月個人消費支出；日本1月工業生產指數、1月生產者產成品存貨率指數

3月1日週五：中國2月官方製造業PMI、2月非官方中國PMI；美國2月製造業PMI、2月Markit製造業PMI（季調）；歐元區1月失業率、2月製造業PMI；日本1月失業率、2月製造業PMI

四、風險提示

地緣政治衝突超預期使得全球通脹上行壓力超預期；美國經濟韌性使得全球流動性緩和（美聯儲降息時點、美債利率下行幅度）低於預期；國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力及市場風險偏好下挫等。

本報告發布日期：2024年2月25日

分析師：劉晨明 SAC S0260524020001