央行官員:從目前看資產價格有納入通脹考量的必要性

近期,大宗商品價格上行引發各界普遍關注。調查顯示,全球經濟復甦、寬鬆貨幣環境是價格上漲的主要推動力。從影響看,本輪大宗商品價格上行對宏觀經濟指標衝擊總體有限,但存在一定滯後影響;顯著推高企業生產成本,引發定價、接單和存貨管理等行爲的適應性調整;銀行信用風險合規風險上升。從趨勢看,短期需求擴張有限,供給彈性較大,階段性供需缺口或將修復,但價格中長期上行趨勢或已成型

經濟復甦是主要成因綠色低碳革命起到“助燃劑”作用

2020年以來,大宗商品等上游原材料價格全面衝高,國內輸入性價格上漲特徵明顯。美國現貨綜合指數自2020年6月至今已快速上漲32.3%,同期國內南華綜合指數上漲29.3%,銅、鋁、不鏽鋼、原油、化工材料、鐵礦石、煤炭紛紛漲價。值得注意的是,目前全球主要商品價格已經顯著高於疫情水平。對比2021年2月和2020年2月的IMF大宗商品指數,全部商品指數比疫情前高出27%,能源指數高30%、非能源高25%。全球食品價格持續上漲,部分新興經濟體漲幅明顯。

從成因看,一方面,我國和全球其他主要經濟體接續復甦,帶來需求端持續擴張。新冠肺炎疫情暴發後,我國率先控制住疫情,2020年3月起我國製造業PMI指數就恢復至52,並一直保持在50點上方。全球其他主要經濟體在2020年下半年逐步實現復工復產,摩根大通全球製造業PMI指數在2020年7月後回升至50點上方。全球經濟接續恢復支撐了大宗商品真實需求持續擴張。製造業活躍帶來的大宗商品階段性供需矛盾,對價格形成明顯拉動。2020年下半年以來,美國原油與原油產品庫存持續下降,由2020年7月超過21億桶的水平,降至2021年2月的19.2億桶,基本處於疫情前水平。2021年2月LME銅總庫存不及2020年5月的三分之一,且低於疫情前水平。

另一方面,全球主要經濟體超寬鬆貨幣政策直接推動了大宗商品價格上行。疫情以來,除我國外的主要經濟體中央銀行實施超寬鬆貨幣政策,2020年美歐日M2增速超2008年國際金融危機時水平。同時,美元貶值也推動以美元計價的大宗商品價格上行。疫情以來,美元指數從2020年3月的102下降至2021年1月的90點下方。美元貶值時,以美元標價的商品價格自然上漲。

此外,綠色低碳經濟衍生出新的商品需求。近年,各國先後宣佈了碳減排目標,全球貨幣寬鬆背景下,資金加速流入綠色經濟產業。2020年下半年以來,以銅爲代表的新能源相關商品需求明顯增長、供不應求,與鋁、鋅等傳統金屬供大於需的情況形成鮮明對比。以銅爲例,2015~2019年,全球精煉銅供需盈餘或缺口基本不超過30萬噸,但2020年底供需缺口擴大至140萬噸。

市場影響的分析

宏觀經濟方面,對物價有滯後影響,支撐進口預期增長。

從物價水平看,大宗商品價格持續上漲,在很大程度上支撐了PPI自2020年下半年以來的降幅持續收窄並轉正。但筆者認爲,大宗商品價格對PPI繼續上行的支撐作用較爲有限,下半年PPI同比增速將穩定或有所回調。從消費價格看,PPI與CPI“剪刀差”擴大,將對下階段消費物價產生滯後影響,但不會顯著提高通脹水平。

出口看,大宗商品價格上漲,支撐了進口超預期增長,但對出口影響不大。以上海爲例,1~2月,外貿進口數量下降7.9%,而金額增長16.8%;出口數量增長33.3%,金額增長29.4%。我國是大宗商品(如鐵礦石等)主要進口國,大宗商品價格上漲對進口金額影響顯著。受運輸時滯等影響,漲價因素對進口金額增速的拉動作用將在未來幾個月繼續體現。

實體企業方面,顯著推升生產成本,經營行爲發生調整。

原材料成本佔比高,推升企業支出明顯上行。調查顯示,樣本企業原材料佔總成本的比重爲72.4%,且前2個月原材料總支出同比增長57.2%。由於企業議價能力等差異,不同規模企業受到的影響存在時差,小微企業感受原材料價格上漲早於大中型企業。

此次原材料漲價對企業衝擊主要表現在生產成本、產品價格資金週轉等方面。調查顯示,認爲漲價會影響企業生產成本、產品價格、資金週轉、庫存週期和投資計劃的企業佔比分別爲67.9%、44.2%、30.8%、20.5%和5.1%。上游原材料供應基本正常,企業庫存水平總體適中。97.4%的企業表示上游原材料供應充足或基本正常,71.2%的企業認爲當前原材料庫存適中。

企業在產品定價、接單和存貨管理等方面的經營行爲發生調整。一是成本向下遊產品價格轉嫁。調查顯示,認爲短期或中期會調整產品價格的企業佔比達46.8%。其中,有三分之一的企業已經上調了產品價格,平均上調價格10%。二是接單趨於謹慎,通過短單和定金等方式規避風險。調查顯示,有37.2%的企業謹慎接單,26.3%的企業偏好接短單,19.9%的企業收取部分定金。三是部分企業調整原材料庫存週期。調查顯示,31.4%的企業按照接訂單量採購原材料,縮短原材料庫存週期;29.5%的企業爲避免價格進一步上漲,提前購進原材料,延長庫存週期。

短期內企業對原材料價格仍以看漲或持平爲主,預計未來一個季度價格見頂。調查顯示,有58.3%的企業認爲短期內原材料價格將維持穩定,38.5%的企業預期原材料價格仍會上漲,其中預計上漲持續時間以1~3月和3~6月的居多。綜合企業判斷,預計大約一個季度,主要原材料價格有望見頂。

商業銀行方面,信用風險和合規風險明顯上升。

大宗商品價格波動衝擊企業生產經營,加大商業銀行信用風險。生產成本大幅上漲會造成企業經營狀況惡化,如果價格持續大幅震盪,可能導致部分產業鏈內企業信用風險集中爆發,衝擊商業銀行信貸資產質量。

金融市場衍生交易需求增加,加大商業銀行合規性風險。商業銀行爲滿足客戶風險管理需求,爲其提供以貴金屬、基本金屬及能源、農產品等爲標的的衍生交易業務。大宗商品價格波動加劇會加大企業套保需求。一般的,商業銀行對代客商品交易進行逐筆平盤,不會保留市場風險敞口。但是,商業銀行要防止企業利用銀行場外衍生交易進行投機,從而對交易合規性提出了更高要求。

價格中長期上行趨勢或已成型

從短期趨勢看,大宗商品階段性供需缺口將會修復,輸入性影響總體可控,大宗商品價格或不久見頂。我國國債收益率小幅回落也在一定程度上反映了市場對通脹預期的弱化。3月31日,10年期國債收益率比2月18日的高點下降了9個基點。

從需求端看,短期需求恢復速度與規模有限,支撐大宗商品價格持續上行的基礎不牢固。隨着疫苗推廣,全球經濟復甦方向較爲明確,但疫情對全球經濟的長期衝擊仍不容忽視。IMF預計,除中國外,全球主要經濟體的增長速度將於2020年末至2021年初回到疫情前水平,但發達經濟體的GDP規模在2021年第三季度可能仍不能達到疫情前水平,新興經濟體損失的GDP規模則更爲龐大。

從供給端看,產能恢復的彈性較大,有助於平抑價格。據美國能源情報署預測,2021年第一季度OPEC閒置產能超過700萬桶/日,遠超2009年下半年的400萬桶/日,並預計2021年第三季度以後OPEC閒置產能可維持在480萬桶的水平。銅、鋅等金屬的供給彈性有限,供需缺口的修復速度會慢於原油價格。

從美元走勢看,美元指數走出了疫情以來的階段性低點,從2021年1月的89.4震盪上行至3月的93.3。在美國大規模刺激計劃支撐下,IMF在2021年1月大幅上調美國經濟增長預期,相較全球更加強勢。可見,美元持續走弱的趨勢已經弱化,以弱美元支撐大宗商品價格上行的動力已經下降。

從中長期趨勢看,大宗商品價格中長期上行態勢或已成型。首先,與以往不同,本輪疫情過後,由經濟復甦與量化寬鬆持續導致的貨幣流通速度回升,主要經濟體和新興市場債務貨幣化帶來的狹義通脹風險將大概率上升。其次,逆全球化的通脹效應上升,當經濟脫鉤、產能迴歸逐步強化後,各國物價將更多地由自己生產活動決定,前期全球化帶來的抑制通脹效應將減弱。再次,人口老齡化上升,老齡人口的需求會從物化商品向無形服務變化,也會推動通脹上行。最後,等量科技進步服務業勞動生產率的改善幅度要小於製造業,隨着居民消費中服務業佔比的提升,科技進步的去通脹效果邊際減弱。

政策應對建議

一是採取措施抵禦輸入性影響。我國作爲全球重要的大宗商品消費國,國際市場價格的輸入性影響不可避免。建議堅持穩健貨幣政策,注重進出口平衡,增強匯率彈性,人民幣適當升值,抵禦輸入性效應。二是引導企業完善價格風險應對措施。企業應根據自身業務特徵,建立適合的風險管理體系,通過期貨等金融工具對衝原材料價格波動風險。三是研究改進CPI覈算方式,反映真實通脹水平。從目前看資產價格有納入通脹考量的必要性,建議試點測算資產價格指數,並與CPI、PPI合成計算廣義通脹指數。同時,探索優化貨幣政策對廣義通脹指數的反應規則。四是合理引導通脹預期,防止通脹預期發散,促使市場主體形成合理和穩定的預期。

(作者呂進中 中國人民銀行上海總部調查研究部主任)

(來源:中國金融雜誌)