越南之鑑:防疫政策優化之下市場還有哪些預期差?

引言

冬季是新冠變異毒株傳播的高峰期。近期,國內多地新發疫情頻繁出現,全國每日新增新冠確診人數再次回升至2000例以上。《人民日報》仲音九度發表評論文章,強調“堅定不移堅持人民至上、生命至上”及“堅決打贏常態化疫情防控攻堅戰”。但伴隨優化疫情防控二十條措施落地市場對於疫情防控放開的預期開始升溫,相關白酒、餐飲旅遊等消費板塊出現情緒上的明顯修復。

消費板塊能否迎來趨勢性的修復行情,成爲當前市場最爲關心的問題之一。本篇文章研究了越南疫情防控路徑變化之下市場的演繹情況,聚焦:越南在疫情防控政策的變化中,經濟基本面出現了哪些變化?疫情防控優化之後市場或如何表現?消費板塊是否會伴隨防疫拐點而出現整體估值修復的V型反轉?等問題,試做探討。

爲何越南防疫經驗更值得借鑑?

從國家體制及文化角度來看,相對比新加坡,越南的防疫路徑變化對我國借鑑意義更高。首先,同樣作爲社會主義國家,越南文化我國文化同源性較高。從漢代開始,越南地區受中國文化傳播交流,相似文化薰陶下,越南與我國人民皆較爲勤勞踏實。因此,在相似的防疫政策之下,社會居民對待疫情心態變化也較爲一致。

其次,越南的體制和經濟發展路徑與我國十分相似。在越南2007年加入WTO後,其承接全球產業供應鏈轉移,經濟模式爲出口導向型,以胡志明爲代表的越南南部城市羣在市場化經濟體制下普遍快速發展。這與我國2001-2010年經濟崛起的路徑類似。同時,針對於疫情防控,越南本着強制隔離的嚴格防控態度,Alpha、Beta毒株均得到良好的控制,與我國同是防疫“優等生”。而2021年4月在Delta毒株的“攻勢”下出現防疫政策框架受到挑戰,這些經歷與我國疫情堅持“動態清零”並在Omicron毒株衝擊防疫政策受到“挑戰”的過程整體相似。

更爲重要的是,作爲東亞國家,越南及我國在應對新冠病毒衝擊後,並非像新加坡等國家去大規模引進西方的新冠特效藥和mRNA疫苗,而是以滅活疫苗接種配合隔離防控措施爲主,其社會居民疫苗接種速度與我國也大致相同。這就造成了越南防疫政策的動態變化本質上是受到變異毒株高傳播率的“倒逼”,比如,胡志明市在經受傳播率較高的Delta變異毒株衝擊且不斷產生外溢後,政府對胡志明實施強有力的緊急軍管來嚴加防控。

越南疫情防控政策演變下的股市表現

原始毒株、Alpha及Beta前三輪疫情:嚴格防疫之下,越南前三輪疫情得到較好的控制,經濟活力復甦較快,流動性寬鬆助推股指表現走牛。從確診病例數量變化來看,針對原始毒株、Alpha及Beta前三輪的疫情衝擊,由於越南政府採取了嚴格防控的措施,故前三輪疫情經歷了較好的控制,新冠確診病例數量也在集中高發後逐漸回落。整體來看,越南的胡志明指數在新冠確診病例數量快速擡升初始階段,均陷入了20-30%左右的調整,而後伴隨確診數量的下降,迎來“V型”反彈,並且在一個季度內均收復了跌幅。

由於較快、較好控制住疫情,越南經濟活動逐步得到復甦,GDP增速也實現了反彈。2020年一季度至四季度GDP增幅依次爲3.68%、0.39%、2.69%和4.48%。對於居民收入而言,越南統計總局公佈的2020年居民生活水平調查報告顯示:2020年的新冠疫情使得居民收入減少1%,城鄉之間、貧富之間、地區之間的生活水平仍然存在較大差距。同時,越南2020年CPI同比增幅爲3.23%,可見,前三波疫情對越南社會居民消費產生了明顯影響,但疫情對消費端的影響在經濟較快復甦中衝擊程度有限。

在宏觀經濟增長、政策寬鬆、新增資金流入之下,越南2020年3月後經歷持續牛市。從股市行業表現來看,從“疫情爆發-確診拐點-經濟恢復”過程中,行業輪動規律大致爲“醫藥/必選消費/信息技術-可選消費/能源/材料-金融/材料/可選消費”,醫藥及必選消費在疫情衝擊回落中率先反彈,有基本面支撐的可選消費反彈行情持續較久。

第四輪Delta疫情:挑戰越南防疫上限,防疫政策出現調整。

第一階段:伴隨Delta變異毒株更高的傳播率,2021年4月Delta變異毒株在北部北江省、北寧省出現工業園區大規模感染,而後胡志明市出現與教會相關的聚集性感染以及其他多條傳播鏈,單日新增新冠確診數量從4月的50例以下提高至5月的500例以下,在確診人數提升的初期,越南政府仍沿用前三波疫情的防控措施,5-6月疫情控制較好。市場情緒沒有受到太大影響,散戶繼續入市。股市信心仍在,散戶資金拉動胡志明指數上漲,漲幅主要來自估值提升。

行業表現方面,房地產、銀行、材料、機械設備有明顯超額收益。疫情後的寬鬆政策包括低利率環境、延長還款期限等,使得銀行淨息差提升、撥備壓力緩解,疫後復甦帶動貸款需求高增。供應鏈轉移下,出口和FDI增長,出口產品及設備受益,住宅和工業地產價格上漲,大宗商品價格上漲,利好材料及設備行業表現。

第二階段:2021年6月越南政治局會議強調越南製造在全球產業鏈的重要地位,釋放了不能因爲防疫影響市場經濟發展的政策信號。而進入7月,伴隨Delta變異毒株從胡志明市的大量外溢,越南疫情突然惡化,確診病例數量激增到1000例以上,死亡病例也出現激增。特別是,在2021年7月至10月的Delta變異毒株快速傳播的這一階段,越南嚴格的防疫政策無法壓制確診人數爆發,河內、北寧等城市搭建更多野戰醫院、加強流動人員的隔離時間及限制居民出門的時間和活動並考慮繼續延長社會隔離。同時,各地政府要求當地企業依“三就地”原則安排公司員工“一起吃飯、一起生活、一起工作”,以確保防疫。這一系列防疫措施加大了市場對疫情衝擊經濟的恐慌情緒。

從越南股市覆盤來看,在此階段政策和疫情變化主導此階段指數走勢。7月隨着確診人數激增,散戶恐慌,2021/7/1-7/20胡志明指數下跌9.6%觸底。7月20日多方提振市場信心:財政部長頒佈市場交易新通知;政府發佈預防和遏制疫情決議;財政部提供約24萬億越南盾支持方案。

7月在恐慌情緒下,疫情利好的零售業、軟件及服務、科技硬件等相對抗跌,前期的牛市主線回調。7月20日多方公佈政策提振市場信心,股市觸底反彈,反彈行情爲防疫相關(食品飲料、醫藥、零售業)+疫後修復(交通、機械設備)+牛市主線(地產、公用事業、材料、多元金融)。9月隨着文旅部、受損企業免稅降費政策出臺,放開管控的政策預期逐漸形成,疫後修復主線擴散(食品飲料、零售業、交通、可選消費)。

在此Delta變異毒株影響最爲“恐慌”階段:經濟仍在觸底,市場底早於經濟底。由於防疫措施不斷收緊,三季度的工業、零售、出口、外商直接投資均受到影響。三季度越南GDP(不變價)同比-6.0%,關於越南實現全年6.5%經濟增長目標的擔憂開始出現。企業由於無法滿足“就地生產、就地用餐、就地住宿”等防疫規定而被迫停產,7月工業生產指數-0.35%。總出口由7月17.4%下降到8月的-1.1%,其中紡織品鞋類、木製品同比出口大幅下降;鋼鐵、機械設備韌性較強;電子及手機零部件僅負增長一個月。零售受損嚴重,7月零售額同比-28.0%。

第三階段:防疫政策拐點出現。2021年10月1日胡志明市解封,10月11日第128號文宣佈防疫政策由“嚴格防控”轉變爲要求“安全適應、靈活、有效控制新冠疫情”。第128號決議的主要內容——越南將被評估和劃分爲四個大流行風險等級:綠區、黃區、橙區和紅區,顏色代碼將定義每個區域允許的商業活動、生產和旅行的規模。實際上,2021年9月起新增確診病例由9月3日14922例高峰下降至萬例左右,疫苗接種率上升,迫於經濟和醫療資源壓力,隨後新增確診病例繼續呈下降趨勢。10月11日發佈128號決議之後,新增確診病例數量處於下行階段,但防疫政策的轉向爲應對越南Omicron疫情奠定下了基調。

回顧在經歷Delta變異毒株衝擊期間,政府公共投資+外商投資爲主要經濟驅動力。政府發佈了關於加快和提高2021-2025年中期公共投資計劃制定質量的第13/CT-TTg 號指令,政府公共投資+外商投資爲主要拉動,生產、出口反彈,零售緩慢修復。越南2021年四季度GDP強勁增長5.22%(前值-6.02%)。工業生產和出口明顯改善,10月PMI指數從40.2躍升至52.2。10月總出口同比增速2.25%轉正,11月出口同比大幅增長20.6%,電子產品、機器設備爲主要拉動。但線下消費恢復較慢,10月商品零售總額同比降幅由9月-31.2%收窄至-17.6%,直到2022年2月轉正爲1.1%。

從2021年10月後一個季度的股市行業表現來看:基建產業鏈有超額收益,10月公用事業、房地產、工業、能源漲幅居前。政府發佈多個文件加快公共投資資金撥付,FDI繼續投資越南製造業、電力、房地產項目,低利率環境疊加政府項目支持,地產行業和公用事業行業顯著受益;政府發力基建,且中國鋼鐵限產疊加鋼價上行,上游材料行業上漲。而消費者服務、零售及家電等可選消費板塊的市場表現較爲平淡,並未出現較爲快速的V型反彈。值得注意的是,食品飲料菸草行業在防疫政策轉變的當月出現小幅的估值修復,但一個季度內行情演繹的持續性並沒有市場預期的強烈。

疫情防控政策變化下市場的預期差

總結來看,越南四輪疫情的演繹與我國疫情動態變化有很多相似之處,不同的在於:由於我國整個防控效率較高及精準防控的方向之下,我國整體抵抗住了Delta變異毒株的衝擊。伴隨更高傳播率的Omicron毒株的出現,也對我國嚴格防控的現有框架形成了一定的衝擊。而當前,儘管我國堅持“人民至上、生命至上”的總方針,但伴隨防疫政策的科學化調整,市場對於防疫政策放開的預期卻在不斷升溫。

但通過借鑑越南疫情政策演變及股市表現,可以發現:

1、即便疫情政策放鬆後,消費行業的基本面或很難“V型反轉”。2021年前三季度,包括胡志明市在內的越南部分城市受到三輪變異毒株不斷衝擊,又由於嚴格防疫措施反覆進入靜態管理,導致越南的零售業總額的同比增速表現出現-7.11%的下行。這一數據相對於過去的正增長已經出現了嚴重的下滑。但2021年10月11日越南疫情政策放開之後,零售業總額實際上仍然有兩個月的斷崖下行,10月、11月的同比增速擴大至-8.5%左右。同時,賓館餐飲、旅遊業的零售業同比仍有-20%、-50%的下行。直至2022年3月越南零售業的所有子行業(餐飲旅遊、賓館、商業零售)纔出現同比轉正的基本面修復。

也就是說,即便疫情防控政策轉向,社會居民有一個季度到半年的“全民適應期”,在“身體準備”及“心理準備”完成之後,居民消費行業的基本面纔會得到明顯的修復。這是由於,一方面,疫苗接種率是疫情防控措施轉變的決定因素,針對我國老齡化程度大、人口基數大的現狀,提高疫苗加強免疫接種覆蓋率,構築全民“身體準備”防疫屏障仍需要時間。另一方面,對於居民而言,由於越南前三輪嚴格防疫已經形成了的謹慎心理。伴隨疫情高發且變異較快,居民對病毒的預防、症狀及後遺症危害等認知的科學化提高仍需要一個“心理準備”過程。

2、疫情政策轉向之後,製造業基本面會率先修復。2021年前三季度,越南工業生產指數因爲疫情的影響同比下跌7.55%,但10月份疫情政策轉向之後跌幅迅速收窄,11月同比轉正爲8.15%。同時,製造業PMI指數也在10月份後從9月的40.20回升至52枯榮線以上。

究其原因,2021年四季度是歐美消費需求的旺季,越南製造業多爲出口爲主,在旺盛需求下帶動製造業基本面迅速修復是重要原因之一。從出口數據表現來看,2021年10月總出口增速由9月-1.82%轉爲2.25%,紡織品、鞋類及電子產品零配件等細分出口項目同比均大幅提高。此外,疫情政策的明朗穩定了企業開工率的穩定,在越南的防疫政策轉向之後,製造業企業家的信心更加穩定,規避了因疫情動態變化而反覆停工庫存積壓的風險。

3、在疫情擴散期間,市場底早於經濟底。往往確診人數首次大幅超預期時,市場回調幅度最大,如2021年7月越南確診人數激增下散戶恐慌;政策支持恢復市場情緒,如7月20日股市觸底反彈,不過市場真正的堅定上漲,還是要等到疫情出現實質性確診人數改善,例如21年10月越南確診人數下降,且疫情政策轉向後,指數持續上漲。2021年7月20日爲市場底,當時確診人數仍在上漲,且未出臺疫情管控的放鬆政策,政府發佈預防和遏制疫情決議,財政部長頒佈市場交易新通知,財政部提供約24萬億越南盾支持方案政策出臺後,市場預期先於實體經濟修復。

而從越南股市行業輪動角度來看,不同階段的行業表現爲:市場恐慌期,疫情相關的必選食品、醫藥、線上軟件較穩健;觸底反彈後迴歸牛市主線;疫後修復板塊(食品飲料、交通、可選消費)在防疫政策真正放鬆之前,已經率先反應。可以明顯看到,雖然消費行業基本面仍未看到明顯的修復“拐點”,但市場消費板塊迎來因爲放鬆預期而修復的主題性的投資行情。

投資建議

綜上所述,越南疫情動態下的股市覆盤,給我國提供一定程度的參照經驗。基於去疫情防控政策變化下市場的預期差,可以對當下A股市場的投資配置起到一定程度借鑑意義。

從政策基本面看,我國依然堅持動態清零大方針,科學的優化措施或是爲了更穩健地長期堅持常態化疫情防控。實際上,疫情政策的持續優化方向或邊際放鬆仍受到冬季疫情高發下的動態演繹的考驗。從經濟修復節奏來看,伴隨出口等數據的下行,四季度包括更多地產企業金融支持和限購限貸放鬆在內的框架內穩增長政策將會加速落地。近期明顯看到,國務院聯防聯控發佈的“二十條”優化疫情防控措施落地,市場對於疫情政策“拐點”到來的預期升溫,同時,也進而進一步打開了市場對政策框架在2023年兩會後優化及穩增長在明年“大幅加碼”的預期,此時前期政策受損的地產、互聯網,以及地產週期啓動相關的週期股大漲。

就市場結構而言,各地疫情政策的再度嚴格,將使得市場能夠更加理性地正視四季度至明年上半年的經濟“一波三折”修復的現實,防疫政策放鬆後的經濟快速修復的預期或逐漸被糾偏,在這一過程中,週期、地產、白酒等階段性的或將進入震盪期,市場風格將再度進入“權重搭臺,個股唱戲”的階段。

而對於消費板塊的配置來說,四季度消費股或將呈現週期股博弈屬性,不再以傳統消費股投資邏輯(EPS增速預期或估值修復)爲特徵。雖然線下消費恢復慢於工業生產,消費板塊明年業績可能仍會受到影響,但是消費股的股價在Q4或會提前表現。就疫情受益細分(特效藥、特效疫苗、中藥)而言,建議關注既有中期政策扶持又明確受益疫情預期的品種——中藥板塊或者OTC板塊。

此外,當前無論從空間還是時間來看,都屬於暖冬行情的“魚身階段”,指數行情回升下各板塊出現快速輪動,建議投資者拿穩籌碼且聚焦各自主線而非頻繁追漲,積極關注:1)產業角度上:軍工主機廠股權激勵等改革在四季度落地概率較高,計算機相關細分在未來半年政策的發力與訂單預期,基於絕對收益視角可以逢低佈局上述板塊;2)全面註冊制改革下相關配套設施和利好政策或相繼落地,利好資本市場發展,建議關注權重股中的券商板塊;3)穩增長預期加碼,以電力、特高壓、電網改造爲代表的新基建主線投資價值進一步凸顯,具備政策+景氣度+性價比三維度共振。