債市牛了半年 能否挺過估值重構?

(原標題債市牛了半年 能否挺過估值重構?)

證券時報記者 孫翔峰

對於債券市場而言,一輪強勢的牛市已然持續了超過半年的時間。

不過,當前10年期國債到期收益率已經在3%以下維持了一段時間,機構投資者之間的分歧也開始加大,一部分投資者認爲國債收益率或將繼續下行,債市仍然有較好的機會;另一部分投資者則表示謹慎,認爲年內10年期國債到期收益率將回到3%以上。

降準推動債市短線大漲

7月7日,國常會提出“適時運用降準等貨幣政策工具”,隨後央行宣佈全面降準,債券市場迎來大漲。10年期國債到期收益率在短短5個交易日內大幅下行約16個基點,降至2.91%。截至7月22日,10年期國債到期收益率依然維持在2.95%的水平

10年期國債到期收益率如此快速下降屬近年罕見。東方金誠首席宏觀分析王青指出,在此之前,2018年以來,10年期國債收益率在5個交易日內下行達到或超過16個基點僅有兩次。最近一次發生在2020年疫情暴發之初,央行連續宣佈降息降準,貨幣政策基調轉爲“更加積極”,兩個交易日內,10年期國債到期收益率下行約25個基點;另一次發生在2018年4月12日至4月18日,收益率下行21個基點,背景資管新規發佈,央行宣佈降準1個百分點。

事實上,降準只是推動債市短期走牛的一個驅動因素,而利率債市場的牛市已經持續了半年以上。

2020年,受疫情影響,10年期國債到期收益率經歷了一波大起大落,年初到4月份一度從3.2%的位置快速下行至2.5%左右,然後觸底反彈,2020年年底回到了3.3%以上的水平。但是進入2021年,除了春節之後市場有一段波動外,3月以後的10年期國債到期收益率幾乎是無阻礙下行,一路降至2.92%左右的水平。

“此輪國債收益率下行,可能與疫情後國內經濟復甦觸頂有很大關係。通過國家統計局公佈的數據可以看出,投資已經出現拐點,除製造業投資在二季度受益於出口有所反彈之外,基建投資和地產投資持續降溫融資結構顯示票據衝量,反映出原材料漲價資金佔用的擠出效應明顯,長期融資佔比回落。”寶城期貨金融研究所所長程小勇對證券時報記者表示,從國債收益率的邊際影響來看,短端國債收益率反映的是政策利率變化長端國債收益率變化主要受經濟增長基本面影響。

在債市走牛的背景下,債券型基金也同樣表現不錯,Wind數據顯示,截至7月21日,年內2332只中長期純債基金取得了正收益,佔比達到98.48%,加權平均市場收益率爲3.09%,這對於純債基金來說已經是非常不錯的收益。

宏觀政策“驚喜”難再

本輪降準無論是力度還是速度,都超過市場預期。對於資本市場而言,超預期降準顯然帶來了寬鬆預期。央行官宣降準後的第一個交易日,上證指數上漲0.67%,10年期國債期貨漲0.42%。

只是,不少分析人士表示,本輪降準之後,財政和貨幣政策上很難再有更多“驚喜”。

程小勇認爲,從央行降準的目的來看,主要有三個方面:一是實施跨週期調節,對衝下半年經濟潛在的下行風險;二是釋放長期資金,對衝MLF等資金到期後流動性緊縮風險;三是通過降低融資成本對衝原材料成本攀升風險。

“因此,我們目前尚不能通過降準判斷政策全面轉向寬鬆,在槓桿率偏高、政府融資規範的情況下,財政政策概率還是保持穩健,不大可能有很大驚喜。”程小勇表示,目前政府政策指向減少對債務和房地產依賴,希望通過創新和結構性改革來釋放增長動力。

國金證券宏觀分析師段小樂也持有類似觀點。他表示,下半年仍會有降準,但降息需要大宗商品出現超預期的下行,因此財政政策依然積極但難有驚喜。首先,從流動性和預期來看,下半年MLF到期量依然較高,而中小微主體的融資成本也仍然較高,合理充裕的流動性有助於防範系統性金融風險;其次,要想有降息,需要看到通脹預期的大幅下行及其趨勢形成,這樣央行纔會通過降息來保持實際利率中性;最後,財政積極但更多體現爲結構調整,且“重質不重量”,因此難有“驚喜”。

機構爭議債券牛市

近期,一些債券分析師對於市場走勢已產生了非常顯著的分歧。

比如,申萬宏源分析師孟祥娟對於下半年的市場非常悲觀。孟祥娟在6月底的研究報告中表示,維持2020年底給出的債市四階段走勢判斷不變,並維持下半年10年期國債收益率調整至3.6%的判斷不變,而當前債市第四波段已經開啓。

7月7日,國常會提及降準之後,孟祥娟在相關分析中仍然表示,中性看待降準預期,即便降準一次,如果今年全年M2增速維持在8%~9%之間,據此測算,今年基礎貨幣仍需進一步適當收縮。

“目前,我們未看到下半年債券市場運行邏輯改變的證據,繼續維持去年底提出的債市四波段走勢判斷不變,維持今年下半年債市調整的觀點不變。”孟祥娟表示。

太平洋證券分析師陳曦則比較樂觀。陳曦表示,債市“估值重估”,前期市場一致預期的3.0%~3.3%區間是錯的,從全年來看,10期國債到期收益率有望下行至2.7%。

“當下市場對於下半年走勢分歧比較明顯,從交易上來看,我們也是多看少動,等出現明顯的趨勢變化之後纔會調整策略方向。”前述上海某券商債券交易員對證券時報記者表示,當下更多以對待“震盪市”的方式安排下半年投資策略。

“震盪市”的看法也得到了很多分析師支持。“下半年來看,除非出現超預期的風險事件,比如國內的信用風險升溫和海外需求下滑導致風險資產較大幅度下行,否則10年期國債到期收益率下行空間不大。不過,收益率大幅上行的概率更低,除非供給再度出現超預期的收縮。因此,我們認爲下半年國債收益率可能是小幅震盪下行的走勢。”段小樂表示。

程小勇也認爲,10年期國債到期收益率依舊存在下行空間,但空間並不是很大,主要原因在於類滯脹環境下,經濟只是溫和回落。而且,在去年宏觀總槓桿率攀升的情況下,信用端偏緊,長端利率也只會是溫和回落。