風暴眼中的萬科，如何才能脫困？｜鈦媒體財經風雲第三期
春節以來，地產“優等生”萬科負面纏身，債務疑雲、評級下調、銷售下滑，甚至連董事會主席鬱亮都被煙臺市百潤置業等10家企業聯名舉報了。
萬科被業內人士譽爲“地產敲鐘人”，因其對地產行業的判斷一向以精準著稱。早在2018年，萬科就喊出了“活下去”，2022年判斷“房地產行業進入黑鐵時代”。照理說，能夠預判市場走向，萬科就應該儘早着手準備規避風險，然而何以還是走了大多數同行的老路？當前萬科面臨的最大風險是什麼？到底該不該救萬科或者該如何救萬科呢？漩渦中的萬科對整個房地產市場會產生何種影響？未來房地產市場朝何處去呢？
第三期《鈦媒體財經風雲對話》，主持人鈦媒體副總編輯胡潤峰，特邀中國房地產數據研究院執行院長、復旦大學住房政策研究中心副主任陳晟，億翰智庫研究中心總經理於小雨來探討當前萬科面臨的問題及未來房地產市場走向。
重點觀點提煉：
1、對於萬科爲何會走到如今的地步，於小雨認爲一是預判和實際的偏差，二是金融槓桿高，三是短錢長用，最終給企業帶來負面影響。
2、陳晟認爲，房地產行業正面臨超調，一旦整體市場發生好轉，萬科自身能做到四點：品質卓著，品牌卓越，治理現代以及產品創新領先，再外加市場的包容，它就有可能走出危機。
於小雨認爲萬科目前應該考慮負面輿論帶來的影響，即使市場環境變好，輿論影響仍在。
3、於小雨認爲企業虛增資本、挪用資金、影子銀行、逃稅等行爲在經濟大環境不佳的背景下容易暴露，這會影響企業的聲譽和品牌，更有甚者影響企業的生存。
4、應對已披露出的負面信息，陳晟認爲萬科應該公開問題或者風險的存在，積極和保險公司合作，多維度挽救品牌。
5、對於政府是否應該干預拯救房企，陳晟和於小雨均認爲，政府不應無限制的兜底式的包治，存活的關鍵仍在企業自身。
6、陳晟認爲將優質資產進行交易，盤活現金流，重新制定負債率是萬科未來應該努力的方向。
於小雨認爲企業仍面臨預售資金監管嚴、融資落地難的問題，因此企業應該用最緊縮的狀態進行壓力測試，進行資金安排。
7、陳晟認爲，房企應該建立新發展模式：以人爲本，以產品品質、以服務爲核心，這樣纔可能重新提振房地產市場的信心。
於小雨認爲，只有當價格預期、交付預期以及收入預期同步轉爲平穩或者均爲正時，市場才基本完成築底。
8、陳晟認爲未來房地產的格局是房企賣的不是房子，而是一種生活方式。
判斷偏差以及經營上變化不及時導致風險無法避免
胡潤峰：萬科是房地產行業優等生且過去能較準確預測到行業風險，2018年就喊出了“活下去”，令業界震驚。既然早有預判，何以還是走到今日？
陳晟：萬科從2008年開始，對房地產企業的研究、行業政策的研究，均處於比較領先的地位，並保持了很多年。從它的戰略體系，包括財務穩健性、治理結構、組織架構等各個方面看，我都覺得是非常領先的。萬科甚至有專門的政策研判小組緊跟國家各方面政策，從某個角度來說萬科在政策預判上不會出現較大偏差，如今出現這些問題的原因是整個房地產的發展模式已經發生改變。如果我們站在現在的時點觀察過去，我們會覺得是存在問題的，但是萬科一路走來，整體上我認爲萬科的治理結構等各個方向是正確的。
從某個角度來說，我認爲萬科、碧桂園、龍湖等等前列房企應該會有相對穩定的發展機會，只是因爲現在整體市場表現不太好，從而對萬科造成了全面的影響，因此經營人也要對應地儘快做出相應的調整。
從2021 年起我們就強化了“房地產的金融穩定”，它強調的不是強，不是大，也不是規模，而是金融穩定。總體從萬科的負債率來說，包括海外債、國內債，如今受到銷售的影響，包括資金在項目上的監管，萬科如今面臨還債等一系列困難，再疊加信息上的不透明，又遭遇被舉報、融資困難等問題，但是從整個行業的角度來說，萬科不應該出現類似恆大的問題，相對平穩地過渡更可能發生。
於小雨：我覺得有三點原因造成萬科如今的困境，第一，萬科可以說是地產從業人員的信仰，它很多時候都能比較超前地對政策、環境、形勢作出判斷，包括一些決策和業務上的打法也是比較超前的，但這一次的預判跟實際卻存在偏差。2023年的數據和以往的高位數據確實大幅下跌，按統計局的口徑，銷售於高位下降 36%，新開工下降超58%，竣工下降7%，開發投資下降25%。其實，很多企業在年報中提到，2022年已是比較低谷或者低迷的年份，沒想到2023年更艱難，甚至從2024年一季度的數據，或者體感上看，2024年也是非常難的一年，包括萬科在內的企業，都存在現實和預測的偏差，所以在拿地和融資方面的安排可能是出現了一些問題。
第二點，我覺得與金融槓桿的使用有關。回顧萬科過往的發展，其通過小股操盤的方式，也在一定程度上過度使用了金融槓桿，在現階段，對於企業來說是比較難受的。
第三點是短錢長用。萬科在後期進行了很多擴張和業務多元化，整體業務範圍和規模很廣，在地產行情好的時候，這些前期投出比較大且短期很難產生現金流的長期投資業務是沒有太大問題的，但在市場行情下行的時候，就有可能出現問題，因爲它所貢獻的現金流和利潤往往是比較有限的，這對企業來說就出現了負向作用。
總體來說，在以上三種問題的疊加作用下，企業受制於環境，加上企業本身的判斷的偏差，以及業務上的變化和經營上的問題使得如今的萬科出現了一些情況。
改變自身和消除負面輿情才能擺脫目前的困境
胡潤峰：是否可以暫時把萬科的困難定性爲受市場環境不利導致的流動性問題？一旦市場好轉，萬科就有望擺脫困境？
陳晟：首先這一批企業發展了 30 多年經歷了很多週期，但是遇到如此劇烈震盪的週期，即使美國次貸危機，整個美國的房價調整也沒有超過30%。目前新開工、銷售面積、銷售金額等數據都出現了超調狀態，這是所有企業都沒有面臨過的。
當一個市場從 18 萬億一下子降到 12 萬億，6萬億憑空消失了，我認爲這不僅僅是萬科的問題而是整個行業的問題，目前萬科的狀態還算是好的，至少它還沒有出現海外債違約的情況。我覺得萬科現在最大的問題是銷售，包括融資的方法出現了變化，原先是總對總的，現在是各個項目公司資金管控的，所以它的總部的資金都在流出，並且因爲要保交付，施工款是一定要付的，這就導致了它存在現金枯竭的可能性，所以它要動用所有合法的融資辦法、各種的經營貸等手法進行融資。
我覺得只要市場恢復到正常的狀態，各方對萬科這一類“三好生”企業抱有相對的寬容度，同時萬科本身也要做到以下四個要求：第一是品質卓著，用好產品保證資金流；第二是品牌卓越，處理好問題，不要再有負面信息；第三是治理現代；第四是產品創新和領先。做到以上四點它就有可能走出危機。
於小雨：我覺得 2024 年還是一個磨底之年。對於現在的萬科來說，我覺得不僅僅是市場整體恢復的問題，它還需要面對負面輿論對它的衝擊，目前我們已經看到負面消息給它帶來股債雙殺。萬科目前處在輿論的中心，利益相關方包括購房者、潛在的購房者、提供或者即將提供金融支持的金融機構、政府、上下游供應鏈等都會懷疑萬科能否成功應對這些難關。這些負面的輿情其實已經對萬科有一個比較深的影響了，股債雙殺便是最明顯的體現，接下來可能即使整個市場好轉，負面輿情也可能導致潛在的購房者在置業的時候存在交付顧慮。
此外，政府應適度協助企業進行保項目，目前這種支持的力度並不大，但是輿論對企業的傷害是很大的。如果行業未來將有所好所，企業能否在這一波負面輿論中堅持也是比較關鍵的問題，這對於現階段的萬科是一個比較大的挑戰。
保交樓是首位，企業應以生存爲大前提
胡潤峰：對於萬科負面輿情中提及的虛增資本、挪用資金、影子銀行、逃稅等行爲，在行業中一定程度上是存在的，於老師怎麼看？
於小雨：我有三個觀點，第一，對於一家民營企業，在行業上行期時，可能存在這種情況，但是現在處於行業下行期，可能是雙方利潤分配出現了問題包括利潤分成沒談攏、沒分夠，或者可能是小股東或合作方想下牌桌，但是萬科沒處理好……這些負面信息早在8 個月前已有舉報，事情也在持續發酵，甚至部分城市的負責人出現了被帶走的情況。萬科2023年年報中，山東隸屬的北京區域淨利潤虧損2.5個億，我認爲是因利潤分配問題導致了很多隱藏在企業背後或者行業背後的事情被拿到明面上來。
第二點是負面的輿情可能會給萬科帶來更嚴重的後果，不僅僅是股債雙殺，企業品牌以及銷售的問題，還有輿情對於品牌信譽、企業的信用、銷售的負面影響都是立竿見影的，這對於企業來說是非常嚴重的。
第三點當下應該如何解決問題，我覺得從高層或者整個企業經營角度出發，保交樓是首位，企業應以生存爲大前提。
公開透明纔是解決問題的關鍵
胡潤峰：煙臺合作方實名舉報釀成大的負面輿情已不是首次，但本輪風波愈演愈烈，最新消息萬科濟南總經理正接受調查，陳院長怎麼看萬科這一輪的負面消息？
陳晟：我覺得首先輿情對萬科是造成的影響是一種模糊的影響，萬科該如何做好自己的品牌維護工作纔是重點，首先萬科與股東及合作方，包括代建等，表現均比較強勢，中間埋下的許多問題在之前快速增長的時候都掩蓋了，現在大環境背景下就可能出現問題。
目前要怎麼處理這些問題，我給萬科三條建議，一是告訴公衆此類合作項目存在多少風險，對於以往合作項目可能存在的問題和風險，萬科應及時披露和承認，不可因小失大，影響自營項目的運轉。
二是輿情翻身之戰應做好相關的準備，第一是樹立金融穩定的品牌，萬科要告訴所有金融機構它的現金流應該如何覆蓋？市場會恢復到什麼程度？或者市場不恢復，但萬科依舊會進行相關的業務等，同時還要有以人爲本，以項目、以客戶爲中心的品牌建立。
第三個建議是萬科所有推出的樓盤都與保險公司合作，如果交不了樓，保險公司進行賠付，老百姓也將敢於購買。
政府不應無限制地兜底，存活的關鍵仍在企業自身
胡潤峰：從整個行業和宏觀經濟的角度講，除了企業自身的努力之外，政府該不該救萬科，如果要救的話應該怎麼去救？
陳晟：我覺得沒有明確的救或者不救，這一輪對企業進行出清是很正常的，對萬科甚至碧桂園這一類的企業，我們如果認爲這些帶有民營特點的企業還是好企業，我們就要“治病救人”，它的治理結構體系還是相對完好透明的，但存在一些瑕疵，這一類企業如果出現大震盪是對整個房地產市場的不負責任，對市場的衝擊將會更大，因此目前萬科應該以穩定爲主。此外，隨着市場的調整，我們不要盲目地認爲市場好了所有問題就可以解決或者遮掩了，要實質上解決問題，還是應該從企業本身出發落實前面提到的四個問題。
首先企業得有拿得出手的產品；第二金融穩定品牌、消費者品牌、金融機構品牌，儘可能彌補損失；第三是治理現代化；第四是新形勢下的創新領先，調研目前仍受歡迎的樓盤是如何滿足購房者需求的，所以我覺得首先企業自救使市場保持相對穩定，然後政府再進行干預，對這類企業進行一定的呵護和關心。
於小雨：我的觀點和陳院長有點類似，放眼整個行業，目前市場上處於保項目不保企業的思路，因此萬科如果倒下的話並不讓人意外。舉個例子，華南城和特區建發的關係就好比萬科和深鐵的關係，深圳國資或者深鐵對萬科的幫助也是有目共睹，他們在債務、認購等方向上給了一定的支持，甚至在去年的會議上也喊出了比較明確的支持，但是從高層會議或者表態上看整個融資支持依然遵循市場化、法制化的原則。企業肯定是希望政府幫忙，但是現階段要去救一家企業，政府需要考慮是否存在道德風險等多種問題，因此企業的積極自救纔是比較現實的。
萬科的優勢在於手裡好的資產還是非常多的，2023年以來萬科交易的動作也開始頻繁起來，包括七寶萬科廣場的出售，高層在業績發佈會提出在2024年將繼續擴大大宗交易等，我覺得如果企業堅持不躺平，進行極端情況等多方面考量並進行相關的資金安排、現金流覆盤等，在現階段，企業靠自己比靠外部支持可能更有效。
盤活現金流，解決融資難題是當下應該做出的調整
胡潤峰：萬科賬面資金看上去能夠覆蓋一年內到期有息債務，但實際上很多是受限資金，並不能很靈活地運用到解除流動性危機上，兩位嘉賓覺得在政策上會不會做一些相應的調整呢？
陳晟：我覺得是會的。首先企業要保證保交樓項目，從融資角度，上海央行召開 12 家房企有關經營貸的問題的座談會，這能給萬科提供很好的資金緩解。第二是整個項目上的資金監管更加嚴格，我相信在保交樓保項目上還會加大相應的融資鬆動支持，這對萬科的情況將起到緩解作用，因爲它今年保交付施工款支付太多了，接下來可能會好過一些。第三隻要是爲了企業正常經營運營的資金都應該支持，而不要因爲擔心擔責問題而控制企業的資金，這將對企業造成一定的困難。
當然萬科還有一個重要的工作，儘快把自己的存量資產，包括一些優質資產通過各種平臺進行交易。今年它的任務是 300 億，我希望他能夠再交易更多一點，保證有經營穩定的現金流，然後再測算保證平穩運作的負債率是多少，並且對應的現金需要多少？我覺得這也是它未來應該努力的方向。
於小雨：首先是我覺得萬科賬面的資金可觀，但是關鍵是預售資金監管層面無法得到這麼多的現金，根據測算可調配現金估計就一半左右。對於售資金監管的優化，雖然說國家高層以及民間都在建議推行，但是落到地方執行是幾乎是不太可能的，因爲保交付是壓實在地方，如果資金出現了問題，等同於地方政府去兜底了，所以地方政府監管嚴格的可能性更大。
整體來看，我覺得企業不要對於政策抱有過多期待，得進行壓力測試和測算，更多要考慮這些刺激性的政策、支持性的政策已經存在兩三年了，但並沒有帶來市場和監管的大幅轉變，在這種情況下，企業的極端測試就更應將這些因素考慮在內。
目前企業確實存在融資難的問題，像“三支箭”、金融16 條、融資協調機制等政策也是比較到位，但是落實到項目上的金額仍要看實際情況。2023年政策要求銀行提供保交樓2000億的貸款，但最後只用了兩位數的額度。因爲金融機構也是利益導向的，它也需要考慮錢的風險性，所以接下來主要就是要解決的執行難、落地難的問題。
另外融資政策確實給企業帶來了希望，但是說實話，能用上這些政策支持的企業是少數的，萬科算是其中之一。萬科發行REITs，但是發行的額度也不大。因爲發行REITs需要考量持有類物業的質量，它還有很多規則，比如稅收規則、獨立性規則，也有合規上的問題，都是需要時間去消化，不是短期內就能立竿見影的。此外，經營性貸款，可能會對持有性物業較多的企業有一定的助力，但這類企業整體上來看是少數。
總體來說，企業資金方面，監管放鬆是很難的，融資要看具體落地，更多的企業應該用最緊縮的狀態進行壓力測試，進行資金安排。
2024依然是磨底之年，市場調整週期可能要到 2025 年
胡潤峰：除了少數央國企之外，民營房企和混合所有制房企2023年年報數據都顯示虧損和下滑，很多高管認爲整個行業需要時間來修復，市場信心對於行業的發展至關重要。應該如何恢復當前市場的信心？
陳晟：跳出房地產行業看，現在大家不買房不是沒有需求，而是取決於潛在購房者對自己未來收入增長和工作穩定性的預期，或者是對未來的經濟預期存在不確定性，這種傳導性的問題對市場的影響是巨大的，從而傳導到消費端，再到供給端，最後到企業端，因此我覺得最關鍵的是房地產企業要充分意識到中國經濟未來的走勢。
我認爲市場調整週期可能還要到 2025 年，對於住宅 10 萬億的需求還是在的，目前包括中介公司、物業公司粗略統計有 12 萬家房地產各類企業，我覺得 2/ 3 要被去化掉，我們希望萬科是留存下來的1/3。對於房地產行業來說，要從過去的高槓杆、高週轉的錯誤模式中進行改變，建立新發展模式，以人爲本，以產品品質、以服務爲核心的新時代，緊緊地圍繞客戶的需求去展開業務。
於小雨：我覺得關於整個市場修復的問題核心在於三個預期變化，價格預期、交付預期和收入預期。收入預期正如陳院長所說，我也認爲是跟經濟直接掛鉤，地產現在相當於是經濟的朋友，如果經濟好轉，大家對於收入預期好轉，整個的購買意願和能力也會上升。
現在房地產市場價格的調整已經蔓延到核心城市，甚至核心城市的新房也出現打折現象，我覺得在新價差體系形成之前，市場預期較難企穩。當新房的價格優於二手房，倒掛不存在時基本上調整完畢，這就是價格預期的穩定。
至於交付預期，它緊跟政策導向，政府一直力推保交付，很多新出的地塊要求現房銷售，包括一些在售樓盤已經是現房了了，可見目前交付預期已有初步修復。我覺得價格預期、交付預期以及收入預期同步轉平穩或者是正向時，那麼市場築底已基本完成。
關於整個市場2024年的判斷，我認爲依舊承壓，是一個磨底的年份，企業面臨的壓力比較大。從目前一季度的數據、政策變化以及經濟形勢來看，並沒有看到太多的好轉。
現在市場環境下，企業的競爭格局已經發生了明顯的變化，基本從原來的三七開變成七三開，原本民營企業能佔七成，而現在只佔三成左右，剩下的七成裡面更多國企可能佔到50%，央企大概佔到20%的狀態，可以說是一輪大換血。
未來房企賣的不是房子，而是一種生活方式
胡潤峰：假設這一輪房地產市場調整結束，行業出清完成，之後中國的房地產行業大概會呈現什麼樣的面貌？
陳晟：我覺得房地產企業要利用好這次危機，在現在這種壓力測試之下能夠生存下來的便是好企業。所有的房企應該深度反思在這次行業調整的各種應對行爲，由此我們要切割過去高規模、高週轉、高負債的“三高模式”，並進入以人爲本，以產品爲核心的新時代，我認爲萬科具備一定的後發優勢，這包括了它的商業部分，持有物業部分，物流部分等。
新時代在供需要基本平衡的情況下，房企應該尊重我們的消費者，甚至未來可能要請消費者來“設計”房型、戶型、居住環境、物業社區等定製化產品，未來房企賣的不是房子，而是一種生活方式。房地產作爲和建築行業並存的支柱產業，行業中必然存在許多優秀的企業的，只要符合新時代的要求，便可以在這個市場上存活下去。（本文首發於鈦媒體APP，作者｜李婧瀅，編輯｜劉洋雪）
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