PE舵手吳尚志：在聰明人之間實現資源共享

1992年，42歲卻壯志未酬的世界銀行直接投資部高級投資官員吳尚志決定自己融資，成立一個基金品牌。當時他來美已經14年，眼看不少投資於中國企業的基金挖到了金主，而他也躊躇滿志地想要挽起袖子在擁抱市場經濟的中國大幹一場：挖掘那些正迅猛擴張的公司，或許將爲自己帶來施展才華的機會。

他找到了GIC（新加坡國家投資公司），然而結果很不樂觀：在華爾街和商業投資大鱷們眼裡，吳尚志的世行經歷無足輕重。“你覺得你懂投資，但是我們看來，你只是一介國際官僚，”GIC高管話鋒一轉，“我們正在成立一個新的公司，你來這裡積累經驗吧。”

這是22年前的故事了，而關於人生起落的故事並不稀奇。現在，吳尚志對當年自己的評價是“天真”，但中國最具實力的PE機構鼎暉恰恰崛起於這次失敗的融資之中。

GIC邀請吳尚志來到的這家公司是中國國際金融有限公司（以下簡稱“中金”）— 由建設銀行(601939,股吧)、GIC等多家金融機構組建的中國第一家合資投行。賣掉在美國的房子，吳尚志很快回到他所生長的北京。他沒有進入中金主營的投行業務，仍然鍾情於直接投資：這個行業需要不斷的學習，直接與企業家們打交道，他已經決定將此作爲此生的選擇。

今年秋天的一個早晨，8點45分，64歲的吳尚志已經提前到達鼎暉投資北京國貿的辦公室，準備接受《福布斯》中文版專訪。作爲鼎暉的董事長，他從來都不是一位高調的投資人，極少與媒體正襟危坐，但這並不妨礙他被視爲中國投資界的“前輩”。他中等身材，西裝革履，謙和中潛藏幽默，語言機智而嚴謹。雖已年過花甲，但面對投資，他仍感覺自己正值壯年。“我的父親73歲創立安貞醫院，87歲退休，”他透露說，“投資的確是可以幹很久的行業。”

成立於2002年的鼎暉投資目前管理的資金總規模超過870億元，涉足私募股權投資（PE）、創業投資、地產投資、夾層投資、證券投資、財富管理多個業務板塊。在多元化過程中，鼎暉堅持一個原則：不管什麼業務，都不能分散PE的力量。目前PE在鼎暉業務中佔70%以上。

過去12年間，鼎暉投資了150多家企業，覆蓋農業、製造業、消費零售、醫療、互聯網等諸多行業，其中30多家已經在國內外上市。蒙牛、百麗、雙匯、鏈家地產、現代牧業、奇虎360、晨光文具、謝瑞麟、美的、房多多等是其投資履歷中的明星。以其第一期規模達1億美元、目前已全部退出的基金爲例，其爲投資人創造的投資回報率高達300%，而蒙牛一案更爲鼎暉帶來了高達5倍的投資回報。自《福布斯》中文版2012年推出中國最佳PE投資機構排行榜以來，蟬聯最佳PE投資機構榜首.

“國際大牌PE首選的合作伙伴肯定是鼎暉，他們在中國的運作、關係、人員、判斷很強。”就連鼎暉的競爭對手、弘毅投資總裁趙令歡也曾如此公開評價鼎暉。作爲鼎暉掌舵者，吳尚志對待那些個性迥異的下屬能夠做到兼容幷蓄，他猶如整個團隊的凝聚劑和穩定劑。令他驕傲的是，鼎暉創立至今，六名創始合夥人（吳尚志、焦震、王霖、胡曉玲、王振宇、司徒山客）無一人離開。

出生於1950年的吳尚志人生前半段的命運並不完全由自己掌握：父親吳英愷是着名醫學家、中國胸心血管外科奠基人，在文革中飽受衝擊。青年時代吳尚志有十年在吉林度過，參加過知識青年的上山下鄉運動。他還在吉林油田做過焊接工人。

1978年，吳尚志考取北京鋼鐵學院（前北京科技大學）研究生。通過英語口試，他獲得了公派留學的機會，並一舉跨入美國麻省理工學院深造。六年後，獲得麻省理工學院科技管理碩士學位和機械工程博士學位的吳尚志進入世界銀行。從工程師到金融家，吳尚志發覺這兩種事業的共同點：做假設，之後去驗證，而不斷改進的過程就是試錯。

無論是“上山下鄉”，還是美國留學、工作，吳尚志都視爲日後成功創辦鼎暉的寶貴經歷。吳尚志認爲當年下鄉的經歷告訴自己要長期堅持，不要像證券投資者們那樣期望在分秒間獲得回報，私募股權投資是個“賺錢很慢”的行業，八年乃至更長的時間才能看到回報是常事；投資和做人一樣，都要堅韌不拔、志存高遠。“還有比下鄉更難捱的時候嗎？”他笑着說。

在美國的文化中，他則學會了尊重他人，尋找共贏。

後來的經歷正如本文開頭所述，壯年的吳尚志加入了中金。加入中金十年後，也就是在2002年，國家政策出現了變化：證券公司不得開展私募股權業務。吳尚志、焦震聯合其他四位合夥人另立門戶，正式創立了鼎暉投資。“鼎是三足，很穩健；暉是早晨第一縷光，是創新。鼎暉，就是既要穩健又要創新。”吳尚志如此釋義。　　雖然吳尚志由此達成了10年前獨立創業的心願，但此後的挑戰遠比當初設想的多得多。

在創始合夥人王霖的印象中，白手起家的鼎暉和任何一家條件艱苦、資源有限的初創公司沒有區別：三四張辦公桌、一部傳真機開始辦公。“去蒙牛調研時，公司甚至掏不出到內蒙古的機票錢。”王霖回憶說。更讓團隊痛苦的是，鼎暉在市場上籍籍無名。一方面，見多識廣的企業家們對會見這個“無名小輩”並無興趣；另一方面，募資端也進行得不順利，他們原本期望第一年募集一億美元，但卻只融到了7,500萬美元。

焦震一副平常心：“沒什麼可擔心失去的，反正也沒什麼可失去的。失去的只是鎖鏈。”儘管失去了中金的庇護，但吳尚志看中的是人— 六人創始團隊仍然是一支黃金戰隊。在中金階段，他們幾乎伴隨着中國私募股權市場的啓動而同步出擊，既積累了對中國企業和市場的認識，又熟知海外紅籌的打法，理解跨境操作的細節。

“戰略不重要，業績才重要。”吳尚志一直如此強調。業績是鼎暉所追求的神聖目標，而吳尚志的精力和時間也多花費在各種利益和風險平衡上：平衡投資人利益、公司內部利益與投資風險。在三者產生矛盾時，投資人利益永遠在最重要的位置。

“看得早、理解深”是鼎暉的優勢。吳尚志認爲“必須充分尊重經濟和行業週期— 無論多麼精明的投資者，無論公司的業績多麼傲人，公司的管理團隊多麼出色，時機的把握和合理的價格永遠是關鍵。”

鼎暉第一期基金就集中投資於國內民營消費品企業，他們基於一個樂觀而準確的預判：國有企業節節敗退，市場將重新瓜分，新的消費者品牌在建立過程中，這裡將浮現大量新巨頭。正是在這一理念引導下，鼎暉第一期基金投資了南孚、蒙牛、李寧、分衆等九家公司。

在吳尚志看來，基本面判斷並不複雜，但在基本面維度之外，存在一個“扭曲維度”— 在這裡價格和價值出現背離，而“扭曲因素”帶來的機會纔是獲利的關鍵— 這意味着鼎暉要在不可能之處挖掘交易，提供獨特價值，以合適的價格投資優秀的項目。

在A股非全流通時期，鼎暉用紅籌的方式取得投資資源；在政策鼓勵國企改制時，多次參與管理層收購；在民營企業迎來高速增長期時，鼎暉完成了多家民企投資；在中概股因渾水的打擊而交易慘淡時，鼎暉又開始介入私有化退市。

鼎暉投資的基本原則包括進入價格要合理、增長空間要存在、退出的方式要明確，萬一有變化還有下行保護（downside protection）策略用以鎖定股價和退出權。“這種變危機爲轉機的本事也是出資人（LP）們最爲看重的能力。”吳尚志說。

在鼎暉，除投資業務外，身爲“當家人”的吳尚志更多兼顧新業務創新\戰略規劃和融資方面的事務，而在許多複雜項目的組織、決策、執行方面，鼎暉總裁焦震則花了很多時間和精力，到了具體的投資項目，焦震則更加親力親爲地參與。在鼎暉，吳尚志被親切地稱爲“老吳”，焦震則被稱爲“老焦”，雖然二人在年齡上相差16歲，性格表現迥異— “老吳”西裝革履，溫文爾雅、字斟句酌；“老焦”不修邊幅，直言不諱、快言快語，但絲毫不影響這二人成爲鼎暉的“黃金搭檔”。

曾在航天院擔任工程師的焦震從中金時代開始和吳尚志合作，吳對焦震衝在前線的事實全然接受。投資南孚是鼎暉的經典之作。鼎暉總裁焦震發現大學生們都在用南孚電池，但這家企業並無名氣。當時，除了南孚，焦震還考察了位於天津、上海的多家電池公司，投資決策會議上有人提出了異議：爲什麼要到福建山溝去投資？焦震則針鋒相對：天安門位置好，你告訴我去那兒投什麼？

天生有着敏銳投資嗅覺的焦震在地圖上都難以找到的福建南平市發現了南孚，不喝牛奶卻從超市意識到了蒙牛的潛力。在他看來，投資重要的不是選擇項目，而是在產業鏈脈絡中捕捉到了更多機會，並創造項目、改造行業。　　在投資蒙牛之後，焦震就發現了上游的養牛產業和包裝企業對於奶業公司的重要意義，由此發掘了現代牧業和紛美包裝。現代牧業之後，養殖行業得以進入投資人視野，並引發衆多資本跟進。

南孚最終爲鼎暉帶來了多倍回報。經此一役，鼎暉進入名利雙收時代。和通常致力於在一個垂直行業深耕的PE機構不同，吳尚志認爲沒有絕對的好行業，只有絕對的好公司。是不是應該圍繞某個行業組織專業化力量，鼎暉七八年前開始爭論，至今沒有定論。隨着市場環境的變化，鼎暉一直在靈活地看待資源、轉換主題，並得以在更廣泛的投資事業中佈局，改變投資策略。2005年，鼎暉中國成長基金II完成募集，募集資金3.1億美元。鼎暉迅速超越了初期消費品領域投資的能力。

中國本土企業通過收、併購而達到國際化是鼎暉看好的趨勢，也是鼎暉能夠發揮優勢所長的領域。在鼎暉看來，單純依靠資本市場溢價獲利的空間愈來愈小，中國企業已經強大到世界級的量級，中國的市場規模和增長也足以實現併購方和被併購方的供應。在這樣的市場環境下，PE基金和被投企業合作參與國際併購是PE參與國際併購在起步階段重要的途徑。

2013年9月，焦震領導雙匯71億美元吞併美國豬肉生產商史密斯菲爾德（Smithfield Foods. Inc）成爲中國農業企業國際化的經典成功案例。雙匯是鼎暉2007\2010年投資的企業，此次收購讓雙匯一舉成爲全球最大豬肉供應商。“鼎暉在重組時給我們的幫助非常大，沒有鼎暉，我們的視野不會這麼開闊。”雙匯董事長萬隆對外毫不掩飾鼎暉的功績。在鼎暉的支持下，雙匯經歷了MBO（管理層收購）、雙匯上市，併成爲了國際化的現代公司。

“這真是一場不敢想象的戰役！”焦震連連感嘆。2013年5月開始，焦震指揮全球上百名律師、會計師、投行家和企業家通力合作，四個月的時間完成了價值71億美元的交易。多線作戰，壓力可想而知，在紛繁蕪雜的事務中，焦震必須耐心地預想到所有可能發生的狀況並制定好對策。交易中各個細節更不可忽視，甚至包括向被收購方發出確認郵件的時間都不能掉以輕心— 爲了避免內幕交易的嫌疑，發送時間必須等到收市後。“跨國收購如此大的農業項目的難度遠遠超越其他領域，這不是一場簡單的蛇吞象的遊戲。”焦震說。

收購完成後，焦震隨即啓動了萬洲國際（原“雙匯國際”）的IPO進程，擬集資292億至411億港元。如果成功，萬洲國際將成爲自2010年以來香港規模最大的首次公開發行，鼎暉對雙匯長達八年的蟄伏也將取得豐厚回報。但事情沒有這麼容易。他們遭遇了意想之外的滑鐵盧：由於認購額不足，2014年5月萬洲國際IPO被迫中斷。回憶當時，焦震閉上了眼睛：“我要爲此擔負100%的責任。”他坦陳自己遭受了巨大的心理打擊，但仍然要直面困境。

在重新調整發行策略後的2014年8月，萬洲國際終於成功登陸港股。萬洲國際坐擁了中國和國際兩個龐大的市場，躍升爲全球最大的豬肉產品供應商，而史密斯菲爾德進入中國市場的計劃也如期推行。雙方開始在資源、技術、品牌等各方面進行共享，特別是史密斯菲爾德在技術和食品安全方面的優勢，被應用到中國國內市場，協同效應也正在藉此發揮。

現在，萬洲國際的目標是加強全球統一的運營管治並躋身世界500強，而焦震則明確表示，鼎暉目前沒有退出萬洲國際的計劃。

吳尚志表示：“鼎暉投資除了幫助中國企業走出去，也利用自身在中國消費市場上積累的豐富投資經驗，通過投資策略推動國際品牌在中國市場的開拓。今天的中國市場可以容納更多國際企業，我們通過併購海外企業並幫助其成熟產品和服務進入中國市場。”

寶潔公司選擇與鼎暉投資的合作正是基於鼎暉投資在國際併購業務的較強運作能力，以及在跨區域、跨境大型複雜交易中所積累的豐富的經驗。

鼎暉投資接連參與了多起國際化收購及跨境、跨區域投資。“中國企業做跨國收購，絕不能僅僅靠有錢，你必須很懂國際規則和地區文化，全方位從政府、行業協會到企業員工、供應商等方面對接，”焦震總結道，“史密斯菲爾德的收購爲鼎暉做其他大型跨國收購項目奠定了基礎。”

焦震表示：“未來十年將是一個全球化的時代。以前的全球化是最典型的日本模式，從貿易起步，逐漸的獨資合資，越來越壟斷。今天的中國的全球化是倒過來的。”目前中國積累了巨大的需求，如何真正地比較穩定的去滿足這個市場？西方有強大的品牌和技術，中國則提供了成長和製造能力，中國市場與國際市場形成互補作用。焦震認爲，未來中國將有更多的世界500強企業對全球產生影響，鼎暉投資這種中間的資本的力量將會起到重要的作用。

槓桿收購是另一個被看好的領域。以鼎暉爲首的中國PE機構們正在開啓一個全新時代：通過槓桿收購獲得企業控股權，通過重構企業而創造價值，這是海外PE機構獲得高額回報的關鍵策略。PE界的主流投資模式向來是LBO（Leveraged Buyout,槓桿收購），實際上早期私募股權基金都被稱爲是槓桿收購基金。但多年來在中國由於融資渠道限制和機構實力原因，槓桿的使用頗少。再加上中國企業大多處於第一代創始人手中，PE機構很少碰得到能買下控股權的狀況。

焦震不諱言自己一直惦記着南孚。他甚至還清楚地記得1999年時南孚的財報數據— 銷售收入2億元、淨利潤2,000萬。2002年，鼎暉投資團隊首次對南孚投資。2003年，包括鼎暉、摩根士丹利在內的投資方曾將所持股份全部轉售給持有金霸王品牌的吉列公司，2005年寶潔以570億美元的價格收購了吉列公司全部股權。至此，南孚成爲了寶潔旗下品牌。寶潔爲南孚引入了西方管理制度，但在寶潔龐大的品牌序列中，南孚所能得到的資源和資金支持力度並不大。

今年，寶潔開始“瘦身計劃”。12年後，2014年11月，鼎暉恰逢其時，從寶潔公司手中收購南孚電池，鼎暉投資共收購南孚電池78.775%的股份，整個交易價格近6億美元。鼎暉投資也將充分利用自己在跨境、跨區域大型併購及複雜交易中積累的經驗，幫助南孚電池實現國際化擴張的目標。

金霸王則被股神巴菲特的伯克希爾哈撒韋放入了購物車。金霸王和南孚重回多年前相互競爭和牽制的狀態，而它們競爭的背後是鼎暉和伯克希爾哈撒韋的較量。鼎暉如何帶領南孚取勝？焦震語焉不詳，但確定的事實是，當鋰電行業正進入產業鏈變革的關鍵時期，如果獲得獨立發展，在此領域有所積累的南孚也將迎來擴張的新機遇。據悉,藉助於鼎暉投資在國內消費投資市場的影響力，南孚電池將在中國巨大的鹼性電池市場中發揮出更大作用。同時,南孚未來將依託現有200多萬個銷售渠道,以及品牌的影響力,拓展更多新的消費品類的市場。

這是繼跨境投資之後，鼎暉的又一大新動向— 控股型投資。

這次，他們不再是購買企業後，被動地等待它的表現，而將直接把控董事會。如同十二年大肆佈局消費品企業一樣，他們依然從被低估的消費品企業開始這次征途。交易的完成是價值創造之旅的起點，這個領域將有更復雜的遊戲規則：判斷一次槓桿收購能否成功的真正關鍵，依然來自準確的評估資產和公司的價值，但更嚴峻的挑戰是掌握控股權後的鼎暉，如何管理運營。大量的併購研究中，最初得意洋洋的贏家經常成爲最後的輸家，以致這種現象被稱爲“贏家魔咒”。一切將變得越來越複雜，但也會帶來越來越多的利潤。鼎暉控股南孚究竟會是一個全新的開始，還是短暫的輝煌，現在還不得而知。

歷經12年發展的鼎暉現在儼然是PE界的巨鱷，但鼎暉也會因自身“短板”受窘。俏江南創始人張蘭曾公開指責鼎暉。除了資本，沒有給企業發展帶來太多好處。但焦震認爲，鼎暉和大多數被投企業之間維持着良好的關係。“優秀的企業家不會喜歡不懂裝懂、亂干涉的領導，所以我們避免自己成爲令人討厭的角色，”他說，“比如我們投資南孚，也是因爲看好他們的管理層自身的管理能力，所以會沿用原班人馬。”

目前，鼎暉的團隊已經擴大到二百人，吳尚志爲公司設計了合夥人制度，在這個體制下，公司六大業務板塊的股權和利益分配採用分享機制。合夥人背景風格迥異，在一以貫之業績導向下，吳尚志樂於給予合夥人們足夠的空間施展才華。

身爲鼎暉“當家人”，吳尚志思考的一個核心問題是如何使得資源在一羣聰明人之間實現共享。他並不喜歡高高在上地發號施令，而是一心營造開放平等、以投資業績爲導向的組織架構。　　分散的業務平臺之下，最終的決策仍由有吳尚志、焦震參加的投資委員會對（非二級市場股票）投資作最後決定。他透露，自己看好的案子也曾被投資決策委員會否定過好幾次。“被否之後，也會很難受，”他突然直起身子，“人都是有ego（自尊心）的，沒有ego就沒法做事了嘛。”

從2010年開始，市場上開始出現鼎暉將擇機上市的傳言。目前鼎暉股東包括團隊和機構投資者中國投資擔保公司、新加坡政府投資公司、蘇黎世保險資本集團，鼎暉團隊控股，佔股超過70%。關於鼎暉是否會考慮上市，吳尚志給出了正面回覆。“我們目前並沒有上市計劃，”但他沒有否定上市的可能性，“我和鼎暉的合夥人一起還在研究未來的衆多可能性。”