盈利能力遠超海外 中國免稅業憑什麼這麼賺錢？
（原標題：盈利能力遠超海外，中國免稅業憑什麼這麼賺錢？可持續嗎？）
方正證券研究認爲，未來5年國內免稅行業整體不存在惡性價格戰，免稅品售價下行空間較小，收入端規模的高速擴張能夠完全覆蓋成本費用端的增長，整體盈利能力有望持續提升。
在主要免稅商新羅、樂天、中國中免、Dufry與香港旅遊零售商莎莎國際的對比中，FY2017-FY2019內中免分別以10.38%、8.37%、11.29%的淨利率穩居首位，境外運營商顯著落後於中免。Dufry毛利率顯著高於其他公司，但其高達60%的費用率使得其淨利率在盈虧平衡附近徘徊。2017-2019年中免毛利率自行業最低上升至第二，其淨利率始終保持領先。
究其原因，傭折扣高企、租金費用高、人工費用太貴是限制海外運營商盈利能力的主要因素。
以韓國市內店爲例，爲吸引國外代購，韓國免稅商通常給予平臺會員10%-20%折扣，在這基礎上給予旅行社20%返傭，綜合返傭折扣率在35%左右。在高返傭的吸引下，國外代購貢獻了韓國約60%以上的免稅收入，形成了與中國境內依靠本國消費截然不同的免稅生態。
在租金費用方面，韓國市內免稅店通常位於黃金地點，租金費用極高。方正證券測算租金總額約佔海外免稅商營收的9%。相比之下三亞爲自有物業，2019年租金僅佔收入約3%，成本優勢明顯。
而在人工方面，據奮鬥在韓國BBS，韓國免稅店基層員工年收入約3000萬韓元，摺合人民幣約18萬元，爲海棠灣的9-10萬元的2倍左右。2019年三亞海棠灣人工成本佔比2%左右，假設人效基本一致，則新羅市內店人工成本佔比約4%。
方正證券認爲，未來5年國內免稅行業整體不存在惡性價格戰，同時行業坪效未被分散的假設下，中國內地免稅品售價下行空間較小，收入端規模的高速擴張能夠完全覆蓋成本費用端的增長，並有望帶來盈利能力的持續提升。
在收入端，正常情況下（2019年），日上上海（上海機場）、日上北京（首都機場）與三亞海棠灣的免稅價格在全球範圍內已具有一定競爭力。
平均而言，香港DFS價格較內地高6%-19%，韓國較內地低5-15%，歐美原產地則與內地價格相當。由於香港實行全島免稅，在港免稅商的價格體系經過了充分的競爭以適應市場，即DFS香港免稅店的價格達到了市場充分競爭後的穩態價格。韓國爲了吸引國外代購，在引導市場充分競爭的基礎上，提供35%-40%的高額返傭，價格普遍低於全球其他地區價格。
雙十一期間國內免稅商（尤其是離島免稅業務）同樣積極參與全國性的購物狂歡節，雙十一當天離島免稅購物額超3億。在海內外免稅商同時降價的情況下，國內離島免稅價格與全球最低水平韓國的差距進一步縮小。韓免價格僅低於三亞海棠灣4-12%，香港莎莎價格較三亞低約7%，香港DFS價格較三亞高約30%。
同時國內免政策目的在於消費迴流，不鼓勵代購，不存在設置高額返傭的動機。
根據現行政策，免稅企業作爲鼓勵性企業，2020年底企業所得稅率自25%降至15%。在保持淨利率不變的情況下，國內免稅商存在8%的降幅空間，這將使國內免稅價格與韓國免稅商相匹敵。
在行業競爭方面，方正證券認爲，免稅的歷史任務是消費迴流，國內免稅商的競爭對手是國外免稅商而非國內其他免稅商。目前引入適當競爭意在釋放供給端彌補供需缺口而非是存量競爭，在價格水平已與國外相當甚至略有優勢的情況下，三亞海棠灣及各免稅商沒有大幅降價的必要。
免稅牌照的持續開發對於巨頭的影響同樣有限。韓國曆史經驗表明，在規模優勢支撐下，牌照放開後龍頭免稅商毛利率依然保持穩定。
韓國政府自2013-2016年間持續放鬆免稅政策，陸續增加17張免稅牌照。新羅與樂天兩大原有免稅龍頭合計市佔率有所下降但幅度有限，自2014年的81.31%逐步下降至2019年的62.82%，在這一過程中樂天與新羅的收入絕對規模持續增長。得益於收入的不斷擴張，規模優勢支撐下兩大龍頭在牌照放開前後毛利率變化並不明顯。